并购费用影响短期利润，2025 AI动能持续保持强劲

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1通用计算机设备紫光股份（000938.SZ）买入-B(维持)并购费用影响短期利润，2025 AI 动能持续保持强劲2025 年 5 月 22 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 5 月 22 日收盘价（元）：24.11总股本（亿股）：28.60流通股本（亿股）：28.60流通市值（亿元）：689.57基础数据：2025 年 3 月 31 日每股净资产（元）：5.77每股资本公积（元）：0.01每股未分配利润（元）：3.77资料来源：最闻分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com研究助理：孙悦文邮箱：sunyuewen@sxzq.com事件描述：公司发布 2024 年报及 25Q1 季报。2024 年公司实现营收 790.24 亿元，同比+2.22%；归母净利润 15.72 亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润 14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09 亿元，扣非后归母净利润 0.68 亿元。25Q1 公司实现营收 207.90 亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润 3.49 亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润 4.09 亿元，同比+19.30%。事件点评：新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致 2024Q4 及2025Q1 净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024 年 9 月公司完成新华三 30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1 公司资产负债率达到 82.8%，同比提升 31pct）以及公司将剩余 19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024 年公司毛利率 17.39%，主要由于 AI 服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动 H 股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024 年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84 pct；25Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73 pct。新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024 年新华三实现营收550.74 亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收 442.39 亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收 79.19亿元；国际业务收入 29.16 亿元，同比+32.44%，主要来自 H3C 自有品牌及服务拓展加速。2025 年一季度，新华三实现营收 152.95 亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入 122.55 亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为 10.51 亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖 181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过 2,900 家。从存货和合同负债来看，2025 服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025 年一季度，公司存货账面价值达到 437 亿元，同比+54.82%；合同负债达到 187 亿元，同比+66.51%。面对海外 AI 芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内 AI 服务器增长和政企客户投资依公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾 910C 等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024 年公司联合国产 CPU、GPU 合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台 AI Infra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025 春节后公司曾推出 LinSeer Cube 一体机（DeepSeek 版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注 H 股上市进展。预 计 公 司 2025-27 年 净 利 润 18.12/24.50/31.64 亿 元 ， 同 比 增 长15.3%/35.2%/29.2%，维持 “买入-B”评级。风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能 GPU 芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)77,30879,02489,08196,015102,516YoY(%)4.42.212.77.86.8净利润(百万元)2,1031,5721,8122,4503,164YoY(%)-2.5-25.215.335.229.2毛利率(%)19.617.417.018.019.0EPS(摊薄/元)0.740.550.630.861.11ROE(%)9.212.312.414.415.7P/E(倍)32.843.938.028.121.8P/B(倍)2.05.24.63.93.3净利率(%)2.72.02.02.63.1资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产6364565130672757284276794营业收入77308790248908196015102516现金147117534712676817176营业成本6215865282739377873283038应收票据及应收账款1435614251164671664220637营业税金及附加283270285307359预付账款16691683209519772371营业费用42874144400940334613存货2793536847365234160541433管理费用13921027115811521230其他流动资产49764816506349385177研发费用56435102561262416766非流动资产2361923684