经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1网络接配及塔设天孚通信（300394.SZ）买入-A(维持)经营节奏保持稳健，大客户 1.6T 和 CPO 产品有望带来新动能2025 年 5 月 22 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 5 月 22 日收盘价（元）：76.45年内最高/最低（元）：149.88/57.11流通A股/总股本（亿）：5.54/5.55流通 A 股市值（亿）：423.60总市值（亿）：424.52基础数据：2025 年 3 月 31 日基本每股收益(元)：0.61摊薄每股收益(元)：0.61每股净资产(元)：7.84净资产收益率(%)：7.78资料来源：最闻分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com研究助理：孙悦文邮箱：sunyuewen@sxzq.com事件描述公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。2024 年，公司实现营收 32.5亿元，同比增长 67.7%；实现归母净利润 13.4 亿元，同比增长 84.1%；单Q4 来看，公司实现营收 8.6 亿元，同环比分别增长 17.0%、2.2%；实现归母净利 3.7 亿元，同环比分别增长 26.2%、13.9%。2025 年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入 9.5 亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润 3.4 亿元，同环比分别增长 21.1%、下降 8.0%。事件点评受大客户节奏影响，2024 下半年有源产品环比增长不大，但今年 1.6T有望规模放量。2024 年，公司有源、无源产品线分别实现收入 16.6 亿元（同比+121.9%）、15.8 亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024 年随着 AI 数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信 WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格 FA器件、单波 200G 光发射器件、高速光模块 Demux 器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较 2023 年提升 8.2pct。有源方面，公司第一大客户 Fabrinet 2024 年销售收入 20.0 亿元，较 2023 增长 92.3%；2024 下半年公司有源产品收入 8.4 亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于 800G 向 1.6T 过渡期，同时北美 CSP 大规模部署 ROCE组网导致 IB 市场增速放缓。我们认为随着下半年 GB300、Blackwell ultra 搭配 CX8 网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应 FAU、透镜阵列、隔离器、AWG 等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在 FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2公司是英伟达 CPO 供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在 GTC2025 上推出了 Quantum 和 Spectrum 系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光 CPO 交换机较可插拔光模块可实现 3.5 倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据 Coherent 援引Lightcounting 预测，2030 年 CPO 市场规模或增至 50 亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达 CPO 交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责 CPO 光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于 CPO 的多通道 CPO-ELS 的多通道高功率激光器已实现小批量交付。盈利预测与投资建议短期受大客户 1.6T 起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速将显著回升，我们预计公司 2025-2027 归母净利润分别为 20.8/28.8/32.4亿元，对应 EPS 分别为 3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。风险提示大客户 1.6T 光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO 产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9393,2525,2056,9678,273YoY(%)62.067.760.133.918.7净利润(百万元)7301,3442,0842,8813,241YoY(%)81.184.155.138.212.5毛利率(%)54.357.256.758.154.9EPS(摊薄/元)1.312.423.755.195.84ROE(%)21.733.734.333.227.5P/E(倍)58.231.620.414.713.1P/B(倍)13.310.77.04.93.6净利率(%)37.641.340.041.339.2资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产304535245678794411691营业收入19393252520569678273现金18641978351756418982营业成本8861391225429233732应收票据及应收账款428780115512481605营业税金及附加1731486577预付账款411102014营业费用1823475970存货256350589629681管理费用83132208265298其他流动资产493404408406409研发费用143232364488579非流动资产8531212148316051635财务费用-59-91-136-195-253长期投资8991011资产减值损失-23-35-57-105-99固定资产616804107512671306公允价值变动收益10100无形资产498299119136投资净收益167202530其他非流动资产179318300209182营业利润8621536240233043723资产总计389