非银行业上市险企1Q25季报综述：权益投资收益是业绩与估值的胜负手

1中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 5 . 2 1权益投资收益是业绩与估值的胜负手——上市险企1Q25季报综述葛玉翔证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮 箱：geyx01@zts.com.cn 蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮 箱：jiangqiao@zts.com.cn2摘要：上市险企1Q25季报综述——权益投资收益是业绩与估值的胜负手◼事件：上市险企完成1Q25季报披露，整体来看利润增速显著分化主要受基数差异影响，负债端表现整体平稳◼新准则专项分析：1Q25净利润可比口径下同比增长1.4%，非年化ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%，略好于此前相对悲观的预期。1Q25末A股上市险企平均归母净资产较年初持平，其中人寿增速最高（4.5%），新华最低（-17.0%），其他综合收益/净利润比值为-98.0%，其中人寿（-20.9%）这一比值差异最小。我们测算的1Q25承保利润同比增长27.3%，主要系同期基数较低，1Q25寿险业务超赔表现良好叠加财险业务承保利润同比激增；投资利差同比回落25.8%，同比分化是导致净利润增速分化的核心原因。1Q25上市险企简单年化平均净投资收益率3.08%（1Q24:3.19%）；简单年化平均总投资收益率4.06%（1Q24:4.08%）。◼寿险业务：量缩价升，降本增效是NBV改善的核心原因。1Q25上市险企平均NBV增速约两成，价值率改善是核心。NBV同比增速由高至低分别为：新华（67.9%）、平安（34.9%）、人保（31.5%）、太保（11.3%）、国寿（4.8%）。季报口径新单增速明显分化：个险受开门红拖累，银保新单结构优化。从新单增速来看，1Q24季报口径新单同比增长2.9%。从价值率改善归因来看：1）2023年7月和2024年9月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降，新业务利差走阔；2）产品和期限结构优化。银保渠道趸交规模大幅下降，期缴规模明显提升带动缴费结构改善和价值贡献提升；3）积极降本增效。落实银保渠道“报行合一”，实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率。◼财险业务：低基数下承保利润激增，奠定全年基础。1Q25新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2496.35亿元，同比增长4.0%，实现承保综合成本率95.7%，同比大幅下降2.8pct.；实现新准则下承保利润106.53亿元，同比接近翻两倍。主要系同期承保业绩基数低，受到低温雨雪冰冻等灾害事故、交通出行增长对承保业务的挑战。1Q25上市险企合计实现车险原保费收入同比增长3.2%，良好的费用管控水平助力车险承保利润改善；根据应急管理部数据，1Q25我国自然灾害以地质灾害为主，直接经济损失近101.6亿元（1Q24：237.6亿元），赔付率明显好转（尤其是2月）带动非车险承保利润大幅改善。◼投资建议：权益市场是胜负手，推荐新华和太保，关注友邦保险。在系列监管政策的推动下，权益市场信心迎来修复窗口，紧握非银板块的β机会。推荐新华保险，公司持续加大股票仓位，业绩与股价弹性领跑上市同业。中国太保是自9·24高点以来调整幅度相对充分的保险股，筹码结构较为合适，关注底部补涨机会。◼风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行；寿险业转型持续低于预期；研报使用信息更新不及时风险。3目 录C O N T E N T S新准则专项分析：净利润增速分化，利差为胜负手寿险业务：量缩价升，降本增效是NBV改善的核心原因财险业务：低基数下承保利润激增，奠定全年基础投资建议：权益市场是胜负手，推荐新华和太保，关注友邦保险12344CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所01新准则专项分析：净利润增速分化，利差为胜负手5新会计准则实施分析◼ 2023年起新金融工具准则与新保险合同会计准则同步实施，对报表产生较大影响。2024年起，财务指标（尤其是净利润）同比增速具备可比性•除国寿外，A股上市险企于2023年初同步实施《企业会计准则第25号——保险合同》（后文简称IFRS17）和《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。•国寿A股自2024年起实施新准则，拉平与同业可比口径。数据来源：中泰证券研究所，金监总局监管加强财会监管，推动保险公司稳妥实施两个新准则新保险合同准则•原准则下保费收款一次性全额确认为收入，新准则下保费收款在整个保险期间逐期确认收入，并剔除其中的现金价值成分。•原准则下负债评估的折现率使用750天移动平均国债收益率曲线，收益率曲线变动影响计入当期损益。新准则使用即期国债收益率曲线作为折现率,收益率曲线变动影响计入所有者权益。•新准则按照利润来源，区分承保业绩和投资回报业绩分别列示。新金融工具会计准则IFRS9•金融资产分类由“四分类”改为“三分类”，分别是以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。•金融资产减值计提由“已发生损失法”改为“预期信用损失法”，要求基于历史损失信息、当前信息和未来预测信息，对预期信用风险损失进行估计，并计提减值准备。6从一份5年期趸交保费的两全险理解新准则下保费计量方法◼ 产品信息：保费分为四部分进行计量•保险成分：剩余保障期间的责任负债(预期赔付、费用等)•投资成分：未来一定会返还给保单持有人的部分(满期金、生存金、退保金)•预期保费收入•货币时间价值：保单存续期间各类投资收益的累计◼ 保险服务收入的确认•在保险期内，预期保费收入的确认减少了剩余保障期间的责任负债•预期保费收入与货币时间价值共同组成保险服务收入•投资成分，即未来一定会返还给保单持有人的部分不计入保险服务收入，剔除寿营收“水分”数据来源：IFRS，中泰证券研究所保险服务收入Year1Year2Year3Year4Year5保费剩余保障期间的负债未来返还给保单持有人的部分预期保费收入货币时间价值保险产品重大保险风险评估是否保险合同投资成分投资成分的影响程度健康险定期寿险通过是基本无投资成分无终身寿险通过是生存金及退保金两全保险(年金+寿险)通过是生存金、满期金及退保金年金保险通过是年金支付、满期金纯投资产品未通过否扣除退保手续费的账户价值中国保险市场上各种产品的确认和分拆结果从趸交两全险业务理解新准则保险服务收入计量方法71Q25净利润可比口径下同比基本持平，好于此前较低的市场预期◼ 新准则下ROE和净利润增速指标重要性显著提升。•上市险企合计ROE由1Q24的4.2%下滑至1Q25的4.0%（非年化，可比口径）；•1Q25实现归母净利润同比增速1.4%（可比口径），其中中国人保（+43.4%）和中国人寿（+39.5%）增速优于上市同业，主要系同期业务基数较低以及保险服务业绩表现好于同业；数据来源：公司公告，中泰证券研究所1Q25上市险企净利润同比增速一览表新准则净利润（