利率寻底（一）：同业存单利率是短端利率下行的阻力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/2019028 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】同业存单利率是短端利率下行的阻力 ——利率寻底（一）20191210 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►存单利率具有怎样的特征？ 同业存单票面利率是流动性与信用的结合，是资金利率与债券收益率相互作用的媒介，走势上具有资金利率的季节性特征，因此普遍呈现 W 型走势；同时也体现了信用风险溢价，尤其是在包商事件发生后，存单利率对风险溢价的反映更加充分。 ►存单利率与不同期限的国债收益率有怎样的相关性？ 通常债券期限越短，其收益率与存单利率的正相关性越强，期限超过 7 年期通常不具有明显相关性。 ►存单利率与债券收益率的相关性是否稳定？ 不稳定，存单与债券收益率的相关性在不同时间区间处于不同水平，通常在二季度和四季度（该时段存单利率趋势性较强、波动率较低）相关性更强。 ►存单利率与债券收益率哪个是领先指标？ 从时间序列来看，存单利率图线普遍领先于债券收益率，领先与滞后情景比例约为 3:1；从边际变动序列来看，存单通常领先于债券收益率 2 交易日变动，换言之，存单当日变动通常与 2 个交易日后的债券收益率变动方向一致。 ►存单利率与债券收益率的领先关系不够稳定的原因？ 首先，债券收益率和存单利率的趋势性不同，换言之，其自相关性不同，债券普遍趋势惯性更强。 其次，如上文所提到，债券收益率与存单利率的相关性与时间区间有关，相关性本身不稳定。 ►2019 年内，存单与当前相似情况下，国债收益率在什么水平？隐含的当前国债收益率还有多少下行空间？ 根据今年相似存单利率情境推算，当前国债或可下行 8-10BP。 ► 2016-2018 年，存单与当前相似情况下，国债收益率在什么水平？隐含的当前国债收益率还有多少下行空间？ 根据 2016 年，当前仍有 4-5BP 左右下行空间；根据 2018 年，当前国债或将继续上行 24BP。 ►存单利率是不是当前国债收益率下行的阻力？ 我们认为同业存单利率较大程度阻碍了国债收益率，尤其是短端利率下行。由于年末、年初是两个年度存单利率高点的叠加期间，短期内难以看到存单利率大幅下行的可能性。尽管上周存单利率出现下行趋势，但该趋势的可持续性或较差。我们建议采取偏保守的投资策略，谨防利率触底走高风险。 ►风险提示 政策不确定性加大、宏观经济下行可能超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Date] 2019 年 12 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|专题报告 证券研究报告|专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 走势复盘：2019 年同业存单利率有何规律？ .................................................................................................. 3 1.1. 今昔对比：NCD 利率呈现 W 型走势，“类资金利率”特征明显 ............................................................. 3 1.2. 年内复盘：包商事件抬升年内第二次存单利率高点 .............................................................................. 4 2. 图线分析：同业存单与债券收益率相关性几何？ ........................................................................................... 4 2.1. 时间序列：存单领先债券情景占 3/4，Q2/Q4 二者相关性更强.............................................................. 4 2.2. 边际相关：存单通常领先短债 2 个交易日，预测准确率仍有局限性 .................................................... 5 3. 情景分析：存单利率处于当前水平时，债市收益率走势如何？ ..................................................................... 7 3.1. 2019 年可比情景：推算国债收益率下行空间在 10BP 以内 ................................................................... 7 3.2. 近四年可比情景：16 和 18 年数据推算出当前国债收益变动空间为-5BP 和+24BP ............................... 8 4. 总结：存单利率若维持当前水平，国债收益率短期内下行空间有限 .............................................................. 8 5. 风险提示 .......................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：2016 年至今同业存单平均票面利率 5 日移动平均走势（单位：%）........................................................................... 3 图 2：2019 年同业存单平均票面利率走势（单位：%） ............................................................................................................ 4 图 3：同业存单平均票面利率与 6M国债到期收益率走势（单位：%） ...................................................