固收研究：如何看待近期票据利率下行？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】如何看待近期票据利率下行？ [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►如何看待近期票据利率下行？ 票据利率下行至历史低位。三季度以来，票据利率持续走低，至11 月 27 日国股银票转贴现利率一度跌破 1%，珠三角、长三角、中西部、环渤海等主要区域票据直贴利率亦纷纷下行，截至 12 月初票据直贴利率已下行至 2009 年年底以来历史 8%分位数水平，较年内最高点降幅超过 120bp。对比年中与 12 月初票据利率曲线，12 月份曲线发生明显下移。 银行“缺负债”，票据“揽储”功能受青睐。由于票据融资具备“揽存功能”，一般在开具票据时，银行会要求通过存储保证金的方式进行担保，而这部分保证金可以帮助银行缓解负债压力，因此在负债端收缩背景下，票据受到各大银行青睐。 货币政策边际转松，带动票据利率走低。进入 11 月份以来，货币政策边际转松，资金价格走低带动票据利率下行。三季度货币政策报告删除“总闸门”表述，为后续货币政策定调；MLF 与 OMO接连降息，央行频繁进行逆回购投放，并对到期 MLF 进行增量续作，资金面转松带动票据利率下行。但需要注意的是，当前 6M 票据利率普遍在 2.4%左右，而 6M Shibor 利率则在 3.05%左右，因此资金面尽管对引导票据利率下行产生了一定影响，但目前负债端与资产端价格倒挂的情况，并非资金面所能完全解释。 银行“资产荒”与“冲规模”两难下，票据冲量完成考核指标。地产融资收紧，基建项目短期内杠杆撬动能力有限，制造业难言回暖，银行遭遇年底“资产荒”。地产开发贷方面，尽管近期地产调控有边际转松迹象，但政策端向融资端的传导需要时间换空间，叠加“行业寒冬”下房企大多选择主动收缩规模，房企开发贷需求较弱，且部分地区对于地产开发贷调控依然进行较为严格的余额与增速管理，地产开发贷增速持续走低，且短期内出现拐点的概率不大；基建项目贷方面，年内新增专项债发行完毕，明年“提前批”专项债尚未到位，目前基建项目缺乏信贷杠杆撬动能力；制造业景气度难言回暖，服务业缺乏质押资产，银行对于基建、地产以外资产风险偏好较低。多重因素导致了银行目前面临的资产荒情形。 近期监管机构频频“吹风”，叠加年底考核逐渐临近，银行面临风险偏好、资产投放规模均“难上”的困境，因此通过票据冲量信贷，完成考核指标。近期监管层频繁召开会议，要求银行应当进一步加大对于实体经济的支持力度，银行面临“冲规模”压力，而票据可以占用一定的信贷额度，在面临“资产荒”与“冲规模”双重压力下，成为了银行为完成考核目标的折中选择。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。 评级及分析师信息 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2019 年 12 月 11 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题 70577 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 9626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 票据利率持续走低，国股银票转贴利率破 1% ..................................................................................................................... 3 2. 银行负债端承压，票据助力揽存 .......................................................................................................................................... 4 3. 货币政策边际转松，带动票据利率走低 .............................................................................................................................. 5 4. 银行“资产荒”与“冲规模”两难下的折中选择 .............................................................................................................. 6 5.风险提示 ................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1 3 季度以来票据贴现利率走低（单位：%） .......................................................................................................... 3 图 2 票据利率曲线明显下移（单位：%） .................................................................................................................... 3 图 3 金融机构存款同比增速走低（单位：亿元，%） ................................................................................................. 4 图 4 金融机构新增贷款常常高于新增存款（单位：亿元） ........................................................................................ 4 图 5 票据利率与 DR007 走势呈现高度相关性（单位：%） .......................................................................................... 5