固收2020年债市策略：弓调马服，寻机而动

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 东北固收 2020 年债市策略：弓调马服，寻机而动 报告摘要： [Table_Summary] 1、本报告为 2020 年债市投资策略，本报告主要分为以下几个部分，从债市周期运行阶段、两大周期（金融周期、库存周期）分析、2020年国内和国际宏观经济展望、2020 年政策展望（货币和财政政策）等方面逐一分析，并给出 2020 年债市投资策略展望。 2、从对历史牛市到熊市的转折中，可以看到我们的债市目前处在一个非常新的阶段，从走势看，我们基本看到了收益率的双底，接下来应该是一波回升。这一阶段下，名义 GDP 见底回升，实际 GDP 逐步探底（我们认为 2019 年 3 季度已经见底），货币政策在经济下行压力、供给侧改革、降低实体融资成本、防控金融风险、PPI 下行和工业企业利润下行等多个目标下，在物价高企的阶段反而需要保持稳健中性。所以我们倾向于这波调整或者收益率的震荡行情需要有一个消化时间，经济基本面给予足够的配合后，下一轮牛市才会到来。 3、宏观经济看法：预计 2020 年名义 GDP 整体回升（8.6%）、实际 GDP回落（5.9%），CPI（全年中枢值 4%）和 PPI 见高点回落，社融和 M2中枢随名义 GDP 回升（分别至 11%和 8.6%），社零消费（8.6%）。 4、海外经济看法：我们预计美国经济将在 2020 年小幅走弱。具体而言，收入增速减慢将带动消费温和下行，投资极可能继续不振，失业率仍然会在自然失业率下维持一段时间但继续下行空间有限，美债长短期收益率倒挂表明美国经济增长动能减弱，全球经济下行和贫富矛盾激化也将进一步施压经济增长。 5、利率债观点：2020 年先震荡调整，后迎来新行情 我们对 2020 年宏观利率的观点是，2020 年一季度可能在年初宏观政策（财政+货币双宽松）的支持下，影响债市情绪，加上一季度宏观经济基本面有望继续企稳（房地产投资小幅下而基建回升，PPI 回升），中美贸易谈判目前市场情绪落在中美尚未谈成的预期上，如果能有阶段性谈成，则对一季度的权益市场是较为确定的利好。此时债市收益率可能难有行情。 2 季度后，伴随 CPI 明显转入下行，央行的货币政策应对会有空间，中国经济从一季度企稳再度转向下行，海外上美国经济逐步放缓美联储货币政策开始宽松，此时债市收益率如果经历过调整， 10 年国债在 3.4-3.5%，10 年国开在 3.8%上下，则收益率下行将顺势而为，届时 MLF-OMO-LPR 利率将联动下行，带来行情，看到 10 年国债收益率破 3%。 6、信用债观点：1、2015-2016 发债高峰带来的到期高峰度过，违约压力缓和；2、资产荒更明显；3、城投债投资，弱区域强平台和强区域弱平台，倾向于后者。 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《东北证券利率债周报及 FICC 一周策略（2019 年第 45 期）：PMI 数据重回景气区间，债市后续何去何从？》 2019-12-2 《东北证券利率债周报及 FICC 一周策略（2019 年第 44 期）：债市小行情显现颓势，短期谨慎为先》 2019-11-25 《东北证券利率债周报及 FICC 一周策略（2019 年第 43 期）：政策稳经济进物价升，货币政策空间在哪里？》 2019-11-18 《东北证券利率债周报及 FICC 一周策略（2019 年第 42 期）：季初月数据走弱行情将走完》 2019-11-12 《东北证券利率债周报及 FICC 一周策略（2019 年第 41 期）：10 月数据偏弱债市调整暂歇，但仍不改收益率季度上行趋势》 2019-11-04 [Table_Author] 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 发布时间：2019-12-09 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 60 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 历史的天空——债市收益率周期运行到哪一阶段？ ............................ 4 1.1. 2019 年债市复盘——牛尾熊头？..........................................................................4 1.2. 今年似何年？历史的牛尾都有双底吗？...............................................................5 1.2.1. 2014-2016 年的牛市双底回顾 ............................................................................... 5 1.2.2. 2012-2013 年债市牛市双底回顾 ........................................................................... 6 1.2.3. 2005-2006 年债市牛市双底回顾 ........................................................................... 7 1.2.4. 2019 年债市走势与此前比较................................................................................. 8 1.3. 债市的万变不离其宗——名义经济增长...............................................................9 1.4. 小结：债市收益率短期下行较难，但仍看好 2020 年下半年债市................... 11 2. 周期的运行——库存周期、金融周期视角 ......................................... 11 2.1. 库存周期：主动去库存的尾声？......................................................................... 11 2.1.1. 2019 年库存周期变化：从主动去库存到被动去库存？ ........................................ 11