大金融观察系列之十一：保险减持银行资本债，怎么看？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 保险减持银行资本债，怎么看？ [Table_Title2] 大金融观察系列之十一 [Table_Summary] 投资要点: ►近期保险为何净卖出银行资本债？ 2024 二季度以来保险配置行为发生变化。2021 年-2023 年保险机构大规模增持银行资本债，但 2024 年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其他类债券（主要是银行资本债）规模与 5Y AAA-二级资本债信用利差走势整体呈现正相关。不过 2023 年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。 原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且必须被纳入 FVTPL账户管理的资产更为谨慎。 今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其 3 月中下旬以来持续大规模减持。主要由于 3 月中下旬以来处于债市修复期，银行资本债信用利差收窄，性价比下降。不过这一轮修复力度并不大，银行资本债收益率和利差并未回到 2 月调整前水平，仅是出于性价比的考虑显然不正常。因此，可能有一部分是出于估值稳定的考虑，4 月以来关税、基本面和政策变化等不确定性因素较多，为了避免账户估值波动，保险减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。此外，4 月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能借机“卖短买长”。 ►保险配置行为，并不决定银行资本债走向 促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，长久期大行资本债利差中枢难系统性上移。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在 2026 年初落地新会计准则。 不过，保险机构的减持行为对银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。另一方面，保险多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大，基金等交易型机构才能决定银行资本债的信用利差走向。 ►4-5 年大行资本债越调越买 保险机构减持银行资本债的行为不必太过担忧。保险机构并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构减持银行资本债往往是市场行情较好、银行资本债性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。 对于银行资本债而言，中长期不仅仅只面临着保险机构需求减少的情况，银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。对比银行二级资本债各评级各期限 2025 年 1-4 月和 2024 年的信用利差各分位数值，1-3Y 大行资本债和 1Y 中小行资本债利差中枢基本接近，但 4-5 年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。因此，我们在进行定价参考时，对不 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 14 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 同期限品种信用利差下限水平可以采用不同的参考系，其中 4-5 年大行资本债可以参考 2024 年 1/4 分位数值。 后续来看，4-5 年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4 月以来大行长久期品种表现滞后，当前 4-5 年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至 2025 年 5 月 13 日，4-5 年大行资本债收益率在 1.95%左右，信用利差和 2024 年 1/4 分位数值相比，还有 8-16bp 左右的压缩空间。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 近期保险为何净卖出银行资本债？................................................................................................................. 4 1.1 2024 二季度以来保险配置行为发生变化....................................................................................................... 4 1.2 4 月保险减持，或出于性价比和估值稳定综合考虑 ........................................................................................ 8 2. 保险配置行为，并不决定银行资本债走向......................................................................................................10 3. 4-5 年大行资本债，越调越买 .......................................................................................................................12 4.风险提示 .....................................................................................................................................................13 图表目录 图 1：2021-2025 年保险机构净买入其他类债券规模 .........................................................................................................................4 图 2：托管口径下保险持有商业银行债券规模..........................