许继电气(000400)网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 许继电气 (000400 CH) 网内业务稳健增长，柔直带来业绩弹性 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 26.41 2025 年 5 月 13 日│中国内地 电气设备 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予 2025 年 19 倍 PE，目标价26.41 元。公司是中电装骨干企业，是国内二次设备与换流阀第一梯队供应商。公司业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，有望伴随国网总投资稳步增长。同时我们预计年内有望核准开工 5~6 条特高压直流项目与 5~6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商有望明显受益，我们预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司 27 年带来 3.1~4.7% /7.0~11.1%的净利润弹性。 柔直技术领先，特高压与背靠背项目有望带来业绩弹性 我们认为特高压高景气长周期有望开启，预计 25 年有望核准 5-6 条直流，同时，“十五五”期间年均有望开工 4-5 条直流。此外，年内有望核准开工5~6 个背靠背项目，以解决日益攀升的省间功率互济需求。柔性直流输电的可控性和可靠性更强，随着核心部件国产化进程加快，渗透率有望提升。单个常规直流特高压/背靠背项目的换流阀价值量在 13/3 亿元左右，柔直价值量大概是传统常直的 3 倍左右。公司为特高压换流阀与直流控保核心供应商，并且在柔直领域具备领先的技术与项目优势，有望充分受益。 受益于新型电力系统建设，网内业务稳健增长 公司业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长。智能变电产品在国网中标份额持续提升，2022-2024 年分别为6.7%、7.2%、8.6%。中压供用电产品有望受益于配网投资提速，24 年以来配网设备招标金额快速增长，我们预计配网投资 24-30 年期间 CAGR 有望达到 6.4%。电表业务份额稳定，常年稳居首位，国内替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位。 我们与市场观点不同之处 我们详细测算了特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性。公司主要提供直流项目中的换流阀及控保系统，我们预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来 0.66~0.99/1.48~2.35 亿元的净利润，对应 27 年的利润弹性为 3.1~4.7%/7.0~11.1%。我们保守假设年内核准 5个背靠背项目，在全常直/30%柔直线路下有望为公司带来 0.76~1.12 /0.98~1.49 亿元的净利润，给 25~26 年净利润带来的弹性约为 2.3%~4.6%。 业绩有望稳健增长，柔直业务带来弹性 我们预计 25-27 年归母净利润为 14.12、18.21、21.22 亿元，三年 CAGR为 23.8%。截至 2025 年 5 月 12 日，可比公司 2025 年一致性预期平均 PE为 17.5 倍，考虑到公司在柔性直流输电领域具备领先优势，我们给予公司2025 年 19 倍 PE，给予目标价 26.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 26.41 收盘价 (人民币 截至 5 月 12 日) 22.09 市值 (人民币百万) 22,507 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 478.55 52 周价格范围 (人民币) 21.26-35.05 BVPS (人民币) 11.30 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 17,061 17,089 18,320 20,830 22,653 +/-% 14.37 0.17 7.20 13.70 8.75 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,005 1,117 1,412 1,821 2,122 +/-% 32.42 11.09 26.44 28.97 16.48 EPS (人民币，最新摊薄) 0.99 1.10 1.39 1.79 2.08 ROE (%) 9.67 10.15 11.98 13.91 14.28 PE (倍) 22.39 20.15 15.94 12.36 10.61 PB (倍) 2.10 1.99 1.83 1.62 1.42 EV EBITDA (倍) 12.59 11.01 9.28 6.59 5.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(12)11325May-24Sep-24Jan-25May-25(%)许继电气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 许继电气 (000400 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 17,829 20,591 20,188 26,717 26,394 营业收入 17,061 17,089 18,320 20,830 22,653 现金 5,016 5,555 5,998 8,286 9,821 营业成本 13,990 13,539 14,305 16,062 17,369 应收账款 7,225 8,794 8,379 11,148 10,087 营业税金及附加 80.17 84.44 99.79 104.76 116.42 其他应收账款 618.06 641.23 503.76 537.76 285.98 营业费用 491.62 720.40 749.22 839.13 897.86 预付账款 430.98 936.79 323.97 1,105 528.74 管理费用 604.42 597.10 620.99 695.51 744.19 存货 2,708 2,644 3,277 3,163 3,842 财务费用 (55.41) (54.68) (130.42) (173.14) (225.49) 其他流动资产 1,831 2,020 1,7