聚氨酯行业深度报告-聚氨酯外企专题：25Q1业绩承压，MDI／TDI价格二季度有望修复

行 业 研 究 2025.05.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 聚 氨 酯 行 业 深 度 报 告 聚氨酯外企专题：25Q1 业绩承压，MDI/TDI 价格二季度有望修复 分析师 张汪强 登记编号：S1220524120002 林建东 登记编号：S1220524110002 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 9 总股本(亿股) 69.88 销售收入(亿元) 1,024.44 利润总额(亿元) 87.19 行业平均 PE 391.38 平均股价(元) 20.05 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 海外聚氨酯企业 25Q1 量价承压，利润普遍下滑： 据各公司财报，25Q1 巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-1%、-1%、-4%、-3%，EBITDA 同比-18%、-50%、-11%、-32%。看营收影响因素，各公司销量同比-1%、持平、-1%（PU 板块）、+2%，价格同比-1%、-1%、-3%（PU板块）、-4%。总体需求疲软及价格压力是营收承压主因，关税带来的需求侧负面影响也开始出现。利润下滑受能源成本高企价差承压、股权或资产处置相关的一次性费用影响（巴斯夫出售 Nordlicht 1 和 2 风电项目股权、科思创关闭合资的 PO 工厂等）。 关税影响聚氨酯市场 25Q1 承压，MDI/TDI Q2 有望迎来价格阶段性修复： 近年来北美聚氨酯市场对进口依赖度在增加，MDI 尤为明显（年进口量约 50万吨，其中 70%来自中国，30%来自欧洲）,TDI 和多元醇的进口趋势也在上升，但 TDI 主要来自欧洲以规避关税，多元醇进口中，亚太占比不到 30%，最大份额来自墨西哥。考虑到中美关税及后续的 MDI 反倾销税预期双重影响，未来聚氨酯产品直接对美出口可能减少，贸易流或转向亚太或欧洲，短期叠加下游客户采购趋于谨慎，致使 3 月以来 MDI/TDI 价格快速下行，价差缩窄盈利承压，但截至 4 月底 MDI/TDI 价格已经企稳并反弹，供方开始控量挺市，叠加中美贸易谈判取得阶段性进展，25Q2 亚太地区聚氨酯业务有望迎来修复。 各企业加速资产处置削减成本，业绩指引谨慎： 巴斯夫涂料业务的剥离或合作计划将按原定时间推进，德国草铵膦产线的关停计划不变；亨斯曼聚氨酯业务计划关闭欧洲两家下游工厂（德国和英国各一家），25Q2 关闭加拿大 Boisbriand 工厂；陶氏宣布关闭德国 Böhlen乙烯裂解装置、Schkopau 氯碱/乙烯基资产及英国 Barry 硅氧烷工厂，后续将对欧洲聚氨酯业务进行审查。业绩指引方面，巴斯夫维持 2025 年 EBITDA bsi 80-84 亿欧元（24FY 为 78.6 亿）；科思创 2025Q2 EBITDA 预计为 2~3亿欧元（24Q2 3.2 亿欧元，25Q1 1.4 亿欧元）；亨斯曼聚氨酯 25Q2 EBITDA指引 3500-5000 万美元（25Q1 为 4200 万；陶氏 2025 年资本开支削减 10 亿至 25 亿美元，25Q2 EBITDA 预计环比持平（25Q1 为 9.4 亿）。 投资建议：鉴于万华化学 BC 海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，国内产能成本优势及后续周期景气高度仍可期，中长期看赔率亦不低。建议关注万华化学、美瑞新材等。 风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，中美贸易关税风险等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -34%-24%-14%-4%6%16%24/5/12 24/7/24 24/10/5 24/12/17 25/2/28 25/5/12聚氨酯沪深300聚氨酯 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 巴斯夫（BASF） .................................................................................. 4 2 科思创（Covestro） .............................................................................. 8 3 亨斯曼（Huntsman） ............................................................................. 13 4 陶氏化学（DOW） ................................................................................ 17 聚氨酯 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 巴斯夫营收及变化 ..................................................................... 4 图表 2: 巴斯夫营收影响因素同比变化............................................................ 4 图表 3: 巴斯夫季度利润及变化 ................................................................. 4 图表 4: 巴斯夫 25Q1vs24Q1 EBITDA bsi 对比 ...................................................... 5 图表 5: 巴斯夫各板块营收利润一览 ............................................................. 6 图表 6: 巴斯夫各板块营收影响因素同比变化 ...................................................... 6 图表 7: 巴斯夫各业务历史 EBIT 利润率一览 ....................................................... 7 图表 8: 巴斯夫"本地生产、本地销售"的战略布局及 25Q1 分区域销量同比变化 ......................... 7 图表 9: 巴斯夫 2025 年业绩指引及部分经济指标展望 ............................................... 8 图表 10: 科思创营收及变化 .................................................................... 9 图表 11: 科思创 EBITDA 及利润率 .......................