境外债研究系列之二：关税政策反复，如何看待美债走势？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 关税政策反复，如何看待美债走势？ 境外债研究系列之二  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁 13934662048 weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 理财净值整改进展、影响及后续策略怎么看？—信用周报 20250511 2025-05-12 双降落地后，货政报告透露哪些信号？—固定收益周报 2025-05-11 总量结构齐抓，后续债市怎么看？—5 月 7 日国新办新闻发布会解读 2025-05-07 科 技 方 向 二 次 启 动 ？ — 5 月 转 债 月 报 2025-05-07 信用债 V 型震荡，后续策略怎么看？—5 月信用月报 2025-05-04 【核心结论】 美债市场持续多空博弈，波动性进一步加剧。前期基本面因素、去美元化因素与市场供需因素共同推高美国长期国债利率。随着市场风险情绪逐步修复，美债收益率边际回落但依旧保持高位震荡。综合来看，当前美债水平短期上行和下行空间均受限，中长期利率中枢或有所下移，曲线走陡概率较大。 【报告亮点】 本文结合美国国债走势，复盘近期美债市场波动成因，并从供给端与需求端两方面入手试对后续美债走势进行展望。 【主要逻辑】 主要逻辑一、近期美债波动的驱动因素 1、对等关税冲击下，美国股债汇罕见“三杀”后逐步企稳，全球资本市场剧烈波动。中长期美债遭抛售，短期美债相对稳定，收益率曲线陡峭化； 2、各国官方部门抛售有限，非官方投资者或为抛售主要参与方； 3、滞涨困境、美债信用动摇与流动性冲击是本次美国国债遭遇抛售的原因。 主要逻辑二、未来美债如何演绎？ （一）供给角度：美国国债到期压力边际上行但整体仍可控 1、短期来看，二季度到期压力可控。二季度到期量集中于短期国库券，其到期规模或略高于 24 年同期，但整体压力可控；中长期国债到期量相对稳定，二季度到期规模低于 24 年同期； 2、长期来看，美债发行期限结构有所恶化，长期可持续风险发酵。 （二）需求角度：政策不确定性加大，宏观风险仍待显现 1、短期冲击后，美债回归基本面定价，关税政策不确定性仍高悬。特朗普政府对前期政策逐步纠偏，美国经济衰退预期下调，降息预期减弱。当前美国通胀压力后置但放缓态势或难持续，中长期看基本面仍有较大下行压力； 2、海外投资者持有美债意愿下降成为需求端需关注的隐忧。海外投资者持有美债占比持续下降。而避险资金积极寻找“新洼地”，流入日本等地。 主要逻辑三、总结 1、后续市场主线仍将围绕特朗普关税政策和国际贸易谈判，叠加美联储降息进程不确定性增强，未来美债市场发展波动性或进一步加剧； 2、中长期美债利率中枢或有所下移，曲线走陡概率较大。 风险提示：美国经济增长超预期；全球贸易环境波动；政策存在发生重大变化的可能；海外地缘政治风险。 证券研究报告 2025 年 05 月 15 日 固定收益专题报告 西部证券 2025 年 05 月 15 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 近期美债波动的驱动因素 ................................................................................................ 4 二、 未来美债如何演绎？ ....................................................................................................... 7 2.1 供给角度：美国国债到期压力边际上行但整体仍可控 ................................................. 7 2.1.1 美国融资大量依赖短期国库券，23 年下半年以来存量短债占比提高 .................. 7 2.1.2 美国国债到期规模高位上升，但偿付压力整体可控 ............................................ 8 2.1.3 美国国债供给端关注点更在于债务上限解决和减税落地 ................................... 10 2.2 需求角度：政策不确定性加大，宏观风险仍待显现 ................................................... 11 2.2.1 海外投资者持有美债意愿下降，美元资产依赖度降低 ....................................... 11 2.2.2 关税政策不确定性高悬，美国经济仍有下行压力 .............................................. 12 三、总结 ................................................................................................................................ 13 四、风险提示 ......................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：对等关税以来主要大类资产涨跌幅（相对于 4 月 2 日） ............................................... 4 图 2：美债收益率快速大幅上行后边际企稳（%） .................................................................. 4 图 3：美债收益率曲线陡峭化（BP） ...................................................................................... 4 图 4：海外投资者持有美国国债规模小幅下降（十亿美元） ................................................... 5 图 5：日本居民国际中长期债券交易净流量（亿日元） .......................................................... 5 图 6：4 月非农数据超预期，但中小企业乐观指数持续下降 .................................................... 5 图 7：美国 3 月通胀指标降温，但通胀率预期持续上行（%） ...........................