雅迪控股(1585.HK)两轮龙头重整启航，中高端%26出海共振前行

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 行业格局角度：在以“国补+新国标”带动下的国内两轮车行业成长发展周期中，优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点。我们预测 25 年行业总销量将恢复增长，短期以雅迪、爱玛为首的龙头企业份额依托高性价比的产品力呈现、产业链成本优势有望加速提升，CR10 以外的长尾企业份额呈萎缩趋势。 以产品力突破为抓手，国内渠道端店效向上提振是重点指标。 1）产品力：①三电为基础：纵向产业链布局保证三电系统后续迭代，钠电产品尝试突破已取得初步成果；②智能化：追赶新势力、边际突破，节奏和进度较传统两轮车企表现更优，且实现从解锁/防盗基础智能向安全智能系统的跃迁，立足大众化需求的基础上带动中期 ASP 的向上提升。 2）渠道角度：多系列的多款式推新满足大众多细分群体提升店效，终端网点 4 万家背景下，围绕冠能、摩登、飞越等系列加速推新满足细分人群升级需求。根据线上数据，公司 24 年在 3000 元以上价格带产品布局有明显的发力倾斜，3000-4000 元/4000-5000 元产品销额占比+15.2/22.5pct，腰部价格带布局仍有空间。 出海是中长期的第二成长曲线，优秀商业模式保证分红金额稳定。公司产能端先发优势较强，产品端补充人群逐步向主力人群发力，钠电储备积淀安全和高效能优势；渠道侧在越南线下门店积极开拓，24 年出口国家数量达 100 个。凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102%。 24 年公司归母净利 12.7 亿元（-52%），主因受国检扰动/国标修订过渡期，经销商观望中提货意愿较低，产品推新活动受阻，清库存和产品结构调整收入减少、费用刚性。当前经营已正常化，短期补库+新品拉动，边际显著改善。 盈利预测、估值和评级 我们预测 25-27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比+137%/+13%/+14%。采用相对估值法，25-27 年可比公司平均 PE为 16/14/13X，公司目前股价对应 25-27 年 PE 为 13/12/10X,考虑到公司在行业内的龙头地位稳固，具备显著的规模优势，且在研发、海外扩张等领域具备较大发展潜力，我们给予公司 2025 年 20倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 以旧换新对终端替换需求刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动的风险。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 34,763 28,236 38,296 43,174 46,938 营业收入增长率 11.92% -18.77% 35.63% 12.74% 8.72% 归母净利润(百万元) 2,640 1,272 3,014 3,416 3,905 归母净利润增长率 22.17% -51.81% 136.90% 13.33% 14.31% 摊薄每股收益(元) 0.85 0.41 0.97 1.10 1.25 每股经营性现金流净额 1.17 0.10 0.98 1.50 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.43% 14.53% 25.56% 23.39% 21.80% P/E 13.69 26.79 13.02 11.48 10.05 P/B 4.60 4.23 3.62 2.92 2.38 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00240509240809241109250209250509港币(元)成交金额(百万元)成交金额雅迪控股恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 写在前面........................................................................................ 4 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破........................................ 6 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出.................... 6 1.1.2 钠电产品尝试突破...................................................................... 7 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代.................................................... 9 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透.............................................. 9 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效................................................. 11 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ ............................................. 11 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性................................... 14 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期.................. 15 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑.................................................. 16 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 ................................ 16 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快............................................... 17 4 出海进展：中长期的第二成长曲线............................................................... 20 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点............................... 20 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间..................... 21 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础............................................................... 23 6 盈利预测与投资建议........................................................................... 24 盈利预测.