A股投资启示录(二十九)：重估A股的基本原理，权重指数篇

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 05 月 14 日 专题报告 ——A 股投资启示录（二十九） 2025 年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。 2018 年来的本轮利率下行周期中，不同等级期限债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进行，沪深 300 非金融建筑有望成为银行股股息率相对十年期国债利差收敛后最后的类固收资产，在居民资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。本篇报告假设成立前提下，沪深 300 指数总市值存在 22~61%的理论上行空间。 ❑ 2025 年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去 20 年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的 A 股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A 股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。 ❑ 沪深 300 指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018 年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在 2023 年 7 月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深 300 非金融建筑的自由现金流和 SIRR 相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。 ❑ 以下假设全部发生，则沪深 300 指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。我们参考历史数据估算，沪深 300 银行股息率合理下行的区间是 4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是 20~36%；沪深 300 非金融建筑的自由现金流收益率和 SIRR 如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅 36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，在各种假设成立时，理论的市值增幅是 22~61%。这是理论的沪深 300 按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。上述假设没有考虑沪深 300 自由现金流收益率占比提升的空间，过去 15 年沪深 300 在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深 300 指数自由现金流仍有较大的提升空间。 ❑ 让重估发生的资金面力量。1）居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民资金入市有望推动 A 股迎来大级别上行。2）在关键时刻持续增持 A 股的国家队，重要机构投资者买入 ETF 的行为，形同对沪深 300 进行了“锁筹”。3）负债压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资增持权益市场空间较大。4）主动公募更加重视业绩比较基准，沪深 300 作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。5）一旦美债收益率下行到 3%以下，沪深 300 非金融建筑板块 FCF 收益率相对美债收益率提升，外资也会成为推动重估发生的重要力量。 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，本报告核心假设不成立或失效 相关报告 《主力何在？增量资金属性与市场主线风格——A股投资启示录（二十八）》 《静态投资框架十问——A股投资启示录（二十七）》 《基于 FCF-ROE 和 DCF 定价模型的策略框架——A股投资启示录（二十六）》 《定价原理与定价权：风格选择的关键之道——A股投资启示录（二十五）》 3、《 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 田登位 S1090524080002 tiandengwei@cmschina.com.cn 重估 A 股的基本原理：权重指数篇 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 正文目录 一、 2025 年中国进入新的阶段 ................................................................................................................................ 5 1、 2025 年开始，中国经济和总需求结束下行周期进入全新的阶段 ........................................................................ 5 2、 2025 年开始，上市公司收入和利润增速进入新的时代拥有新的特征 ................................................................. 9 3、 2025 年开始，我们需要新的投资框架和思维模式 ............................................................................................ 10 二、 沪深 300 指数重估的基本逻辑 ........................................................................................................................ 14 1、 如何衡量一个股票组合的内在回报率 ............................................................................................................... 14 2、 经济结构变化，利率持续下行，不同等级期限的债券相对无风险利率利差依次收敛 ........................................ 16 3、 那么银行股息率相对十年期国债利差下降到多少是合理水平，目前是 3.1% .................................................... 18 4、 当银行股股息率相对十年期国债利差收敛后，最后的永续久期，更低评级的类固收资产就是沪深 300 非金融建筑 ..............................................................................................