有色金属行业海外大型铜企25Q1季度经营跟踪深度报告：25Q1主流铜矿企业产量显著走弱，铜矿稀缺格局难解

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2025-05-14 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 5% 2% -1% 相对收益 1% 3% -7% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 136 总市值（亿） 27141 流通市值（亿） 14688 市盈率（倍） 22.23 市净率（倍） 2.27 成分股总营收（亿） 32776 成分股总净利润（亿） 1339 成分股资产负债率（%） 49.64 [Table_Report] 相关报告 《黄金：对耐心的奖赏》 --20250512 《黄金：情绪缓和，现实恶化，继续看多金价》 --20250506 《黄金：牛市未尽》 --20250428 《黄金：新世界秩序下的宠儿》 --20250421 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 zengzq@nesc.cn 证券分析师：黄佶扬 执业证书编号：S0550524100007 huangjy2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 25Q1 主流铜矿企业产量显著走弱，铜矿稀缺格局难解 ---海外大型铜企 25Q1 季度经营跟踪深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 25Q1 海外前 10 大铜矿企业产量环比-14.5%、同比-4.5%。1）2024 年度指引整体完成度基本符合预期：样本企业 2024 年产量完成了最新年度指引中值的 100%。自由港、南方铜业、第一量子、英美资源、力拓等公司完成度达到或超过 100%，其中第一量子超出指引 7%。完成度相对偏后的矿企依然是面临品位等运营压力的 Codelco、嘉能可、安托法加斯塔和有增量正在爬产的泰克资源。2）矿企完成度之间的分化再次体现铜矿供给的两大特征——品位下滑压力和爬产容易不及预期：①老矿山普遍面临品位压力：24 年以来，自由港北美地区、嘉能可 KCC、英美资源 Los Bronces、安托法加斯塔 Centinela 等铜矿均不同程度受到品位下滑的拖累，以上矿企 24 年指引完成度相对靠后，25Q1 产量同环比下滑程度也更加显著，除自由港外普遍下滑超双位数。②新增产能爬产不易：样本矿企所涉新增产能主要是力拓的 Oyu Tolgoi 地下矿和泰克资源的 QB2。海外矿企新增项目爬产过程中持续下调预期已是常态。泰克资源继 1 月下调 QB2 产量指引后，本季度公告判断今年产量大概率靠近指引下沿。3）扰动依然频发，铜矿供给脆弱：25Q1 至今已发生多起扰动，包括但不限于自由港印尼项目出口许可证未及时获批，影响约 2 个半月发运；2 月智利全国范围大停电，Codelco、BHP、泰克资源均表示受到一定程度干扰；4 月 22 日，Antamina 铜矿因突发安全事故停工，但泰克资源尚未公告相关影响。 展望后市，供应增量稀缺，铜矿偏紧格局难解，等待精铜产量扰动兑现。1）25 年样本公司几无铜矿增量，结构与 24 年类似，新矿增产+老矿减产互抵：根据 10 家公司最新产量指引，2025 年铜矿增量为-28.5~27.4 万吨（其中 BHP 为 2025 财年数据），考虑到泰克资源 QB2 项目已预期靠近下沿，调整后中值为约-2.5 万吨，新矿爬产与老矿减产抵消，几无增量。2）第一量子 Cobre Panama 铜矿复产迈出积极一步，但仍无可预期的时间表：2025 年 3 月 31 日，公司与政府官方法律顾问接触后，决定暂停自由贸易协定仲裁，此外公司同意终止国际商会仲裁程序。公司正在等待与官方推进重启电站和存货铜矿发运相关事宜。但目前复产尚无明确预期。3）铜矿供给紧俏，TC 持续深跌，后市精铜端产量扰动可期：截至 2025/5/9，SMM 进口铜精矿 TC 指数报-43.11 美元/干吨，冶炼环节亏损压力显著。当前国内冶炼厂体现出强大韧性，尚未进行大范围检修，但后市冶炼厂遭遇“无米之炊”或导致精铜产量被动见顶回落。 投资建议：中长期看铜行业具备优异的供需格局，有望维持高景气度。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。 风险提示：经济复苏不及预期、供给释放超预期、美联储紧缩超预期 -30%-20%-10%0%10%20%2024/52024/8 2024/11 2025/2有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 61 [Table_PageTop] 有色金属/行业深度 目 录 1. 总结：24 年兑现度基本符合预期，增量爬产或难言顺利 ............................. 5 2. 自由港：Grasberg 冶炼厂进度推迟，2028 年前无明显增量........................ 7 2.1. 公司概况：三座主要矿山，资产组合丰富 ........................................................................... 8 2.2. 25Q1 运营更新：印尼铜矿出量受制于出口许可未如期延期 ........................................... 15 2.3. 未来指引更新：维持 25 年铜销量指引 ............................................................................... 17 3. Codelco：产量承压，2024 年或仍难以恢复 ................................................. 19 3.1. 公司概况：老牌铜企，主营 7 座矿山 ................................................................................. 19 3.2. 25Q1 运营更新：产量同比略有修复 ................................................................................... 20 3.3. 未来指引更新：2025 年产量或进一步修复 ........................................................................ 21 4. 必和必拓（BHP）：Escondida 增产落地在 FY25 年后................................ 22 4.1. 公司概况：拥有全球