中芯国际(688981)ASP短期波动不影响国产化长期逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 中芯国际 (981 HK/688981 CH) ASP 短期波动不影响国产化长期逻辑 华泰研究 季报点评 981 HK 688981 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：63.00 人民币：119.00 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 huangleping@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 于可熠 SAC No. S0570525030001 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 981 HK 688981 CH 目标价 63.00 119.00 收盘价 (截至 5 月 9 日) 43.00 85.83 市值 (百万) 343,388 685,418 6 个月平均日成交额 (百万) 5,489 5,573 52 周价格范围 15.24-59.70 41.03-104.98 BVPS 2.61 18.72 股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 5 月 12 日│中国内地/中国香港 半导体 中芯国际 1Q25 收入 22.5 亿美元，环比+1.8%，不及公司此前指引的 6%～8%。Q1 呈现量增价减趋势，晶圆出货量环比+15%，产能利用率环比+4.1pct至 89.6%，但 ASP 环比-9%。盈利能力方面，毛利率 22.5%，环比基本持平。公司指引 2Q25 收入环比下滑 4%-6%，毛利率指引为 18%-20%，均低于彭博一致预期。我们认为 Q1 业绩和 Q2 指引主要受到厂务一次性突发事件和设备验证问题影响。展望全年，国产化需求强劲，看好公司受益模拟等领域国产份额提升。维持港股目标价 63 港币，A 股目标价 119 人民币，重申买入评级。 观点#1：ASP 出现一次性影响，问题有望在下半年逐步解决 公司 1Q ASP 环比下滑 9%，公司预计 2Q ASP 继续下滑（华泰预测 5%左右）。我们认为，本次 ASP 下滑，是由于个别合资工厂厂务和设备验证问题中出现的一次性事件所导致。随着技术迭代，该问题有望在下半年得到逐步解决。 观点#2：国产化需求增长强劲，公司主力工厂接近满载 公司 1Q25 出货量环比增长 15%，公司预计 2Q 出货量环比稳健。公司指出，公司主要的 8 寸/12 寸工厂的产能利率当前都接近满产。我们认为：1）模拟等芯片国产化需求有显著上升，2）海外 IDM 客户的 China For China 需求都在不断扩大，成为公司长期增长动能。 观点#3：关税影响有限，工控汽车触底反弹 公司认为关税对工业界整体收入规模影响在 1%以内。需求方面，当前能见度到 Q3 末，公司预计产能持续饱满，Q4 需求仍待观察。分下游看，电脑与平板/工业与汽车收入占比环比分别-1.8/+1.4pct。我们认为：1）手机/PC年初备货较多，后续订单或面临修正；2）汽车/工控行业需求有所回温，公司汽车电子客户稳步取得进展。 估值：维持港股目标价 63 港币，A 股 119 人民币 考虑到 Q1 厂务问题一次性影响，下调 2025/2026/2027 年营收预测7.4%/2.7%/0.2% 至 90.2/112.0/131.5 亿 美 元 。 对 于 A 股 报 表 ， 预 计2025/2026/2027 年收入为 653.7/812.1/953.1 亿人民币。基于 3.0x 2025PB，维持港股目标价 HKD63，基于 2025 BVPS 2.65 美元。维持 A 股目标价 119人民币，对应 A/H 溢价 103%。我们认为公司是全球产业链重构主要受益者，看好公司通过积极投资把握中国企业在地化生产及 DeepSeek 等产业链机会。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；8 英寸和 12 英寸扩产不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 45,250 57,796 65,366 81,207 95,310 +/-% (13.09) 27.02 13.10 24.23 17.37 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,823 3,699 3,806 4,978 6,235 +/-% (50.35) (45.40) 2.91 30.79 25.25 EPS (人民币，最新摊薄) 0.60 0.46 0.48 0.62 0.78 ROE (%) 4.60 2.42 2.51 3.20 3.86 PE (倍) 142.12 185.31 180.08 137.69 109.93 PB (倍) 4.70 4.59 4.47 4.33 4.17 EV EBITDA (倍) 23.01 21.18 20.20 18.20 23.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)2666105145May-24Sep-24Jan-25May-25(%)中芯国际沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中芯国际 (981 HK/688981 CH) 代工行业 1Q25 业绩回顾与 2Q25 指引 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4%-6%，主要受到 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题的影响。华虹指引 2025 年二季度营收指引 5.5-5.7 亿美元（中值环比+3.5%），指引毛利率 7-9%。产能利用率方面，世界先进指引 Q2 UTR 环比+5pct 至 75%，联电 Q2 UTR 环比+1pct 至 70%。 图表1： 全球代工业绩及指引 注：标*公司为华泰覆盖；公司指引来自各公司公告 资料来源：公司公告，Bloomberg，Wind，华泰研究 图表2： 代工厂股价相对涨跌幅 注：截至 5 月 9 日收盘价，2022 年 1 月 1 日日收盘价记作 100 资料来源：Factset，华泰研究 公司4Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q252025全年AAAAAA指引指引收入环比增速2330 TT台积电13.6%-3.8%10.3%12.9%14.2%-5.1%+11%~15%25.0%2303 TT联电3.7%-0.6%4.0%6.5%-0.1%-4.2%+5%~7%N.A.5347 TT世界先进-8.4%-0.4%14.9%6.7%-2.1%3.4%+3%~7%N.A.GFS US格罗方德0.1%-16.5%5.4%6.6%5.2%-13.4%+4%-7%N.A.981 HK中芯国际*3.6%4.3%8.6%14.2%1.7%1.8%-6%~-4%N.A.1347 HK华虹半导体*-19.9%1.0%4.0%10