转债策略系列报告之六：转债收益拆分，赚钱效应来自何处？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 05 月 14 日 转债收益拆分：赚钱效应来自何处？ ——转债策略系列报告之六 相关研究 《强赎全拆解：让人欢喜让人忧——转债策略系列报告之五》 2025/04/27 《转债下修条款的“攻守之道”——转债策略系列报告之四》 2025/03/27 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 本文主要基于兜底价值和兜底溢价率对转债价格进行拆解，在误差可控的范围内可以有效地得到各变量对转债价格的贡献。核心结论重点关注四点： ⚫ （1）对于股性占优的转债市场而言，转股价值及转股溢价率的变动无疑是影响转债价格涨幅的核心因素，两者贡献合计占比大约为 80%，且股性越强影响越大。无论是从定价还是从退出路径来看，转债的转股价值无疑是影响转债最核心的因素。 ⚫ （2）对于偏债型转债而言，虽然纯债价值长期趋于上涨，但是纯债溢价率往往会趋于下降进而对冲纯债利好的贡献。原因在于偏债型转债整体围绕信用风险和转股价值定价，而纯债价值并非其定价核心，因此短期维度上看偏债型转债基本没有跟随纯债价值上涨的能力，但是长期来看纯债价值对转债价格有正向超额。 ⚫ （3）从历史中位数的角度看，正股股价涨跌幅的 60%-70%会被转股溢价率抵消，即转债跟涨正股的能力整体并不强。大约只有 30%-40%的正股股价涨跌幅会反应到转债价格涨跌幅中，这也与转债市场中偏股型转债占比整体不高相匹配。 ⚫ （4）从正股和转债的年度涨跌幅来看，转债的跟涨能力并不弱，2022 年至今转债涨跌幅与正股涨跌幅的比值中位数为 62%，实际要高于正股对转债的贡献比例，主要源于下修和纯债价值的长期贡献。一方面源于稳定的转债下修贡献，2022-2024 年贡献占比大约在 15%-20%之间，另一方面虽然短期不明显，但是长期趋于上升的纯债价值正向贡献，简单倒推可得预计纯债价值的正向超额贡献占比大约在 10%附近。 ⚫ 但实际中存在以下几点误差：（1）溢价率和转股价值之间难以准确刻画的相关性是导致拆解存在误差的核心原因之一。（2）转债价格拆解为兜底价值和兜底溢价率的方法同样需要探讨，即使转股价值不是兜底价值，其对转债价格也有明显影响。 ⚫ 当然以上两个误差主要导致转股价值（正股价格、转股价格）的贡献可能会被低估，而纯债价值和纯债溢价率的贡献可能会被高估。但综合上述原因来看，转债收益拆解暂难完全规避误差，本文在误差相对可控的范围内提供了一种可行的思路和方法。 ⚫ 风险提示：溢价率和转股价值存在相关性、转债价格拆解方法误差等； 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 转债的收益拆解一直以来是转债市场中较为关注的问题，即转债资产的收益来自何处？债券资产的收益可拆解为票息、资本利得、杠杆，股票资产的收益可拆解为资本利得、股息等。而转债作为股债混合的期权衍生品，其收益拆解要相对复杂，根据定价方式的不同，实际拆解方法也多种多样，我们尝试从兜底价值和兜底溢价率的角度对其进行拆解。 1. 基于兜底价值和兜底溢价率拆解转债收益 理论上，转债兜底价值=max（纯债价值，转股价值），即转债价格整体更依赖价值更高的一方，因此转债价格可拆解为兜底价值和兜底溢价率。如果转股价值大于纯债价值，则转债价格可以视为转股价值和转股溢价率的组合，纯债价值和纯债溢价率的贡献可作 0 值处理；反之，如果纯债价值大于转股价值，则转债价格可以视为纯债价值和纯债溢价率的组合，转股价值和转股溢价率的贡献可作 0 值处理。 需要注意的是，收益拆解期间转债的兜底价值如果发生切换，则需要分段进行拆解。以兜底价值从转股价值切换为纯债价值为例，期间最后一个兜底价值为转股价值的时点为截点，在此之前转债价格变化可拆分为转股价值和转股溢价率，在此之后转债价格变化可拆分为纯债价值和纯债溢价率。具体推导过程可见附录，分年度拆解结果如下图： 图 1：分年度兜底价值和兜底溢价率对转债价格涨跌幅贡献拆解 资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至 2025/5/9； 考虑到某一项对转债涨跌幅贡献可能为负，我们通过取绝对值的方式计算各项贡献占比。由于兜底价值变动、兜底溢价率变动和转债价格变动的正负方向可能并不一致，即兜底价值和兜底溢价率对转债价格的贡献可能为负，因此如果直接用各项贡献直接代表贡献占比，可能会导致单一项的贡献占比超过 100%。通过取绝对值的方式可以得到各项的绝对贡献，且占比均在 100%以内。具体推导过程可见附录，年度转债涨跌幅贡献占比如下图： 图 2：分年度兜底价值和兜底溢价率对转债价格涨跌幅贡献占比拆解 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-05转股价值贡献涨幅转股溢价率贡献涨幅纯债价值贡献涨幅纯债溢价率贡献涨幅转债价格平均涨幅 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：数据截至 2025/5/9； 通过上述对转债价格涨跌幅的贡献及占比，我们重点关注： （1）对于股性占优的转债市场而言，转股价值及转股溢价率的变动无疑是影响转债价格涨幅的核心因素，两者合计占比大约为 80%，且股性越强影响越大。无论是从定价还是从退出路径来看，转股价值无疑是影响转债最核心的因素。从拆解结果中我们也能看到这一点，转股价值对转债价格的影响最大，其次为转股溢价率，2017年以来两者年度贡献占比中位数分别为 36%、23%，合计占比中位数为 79%。此外，转债市场股性越强，转股价值对转债价格的影响也就越大，2019-2021 年、2025 年至今转股价值对转债价格上涨的贡献均在 55%以上，两者合计贡献也均在 75%以上。 （2）对于偏债型转债而言，虽然纯债价值长期趋于上涨，但是纯债溢价率往往会趋于下降进而对冲纯债利好的贡献，导致短期维度上看偏债型转债基本没有跟随纯债价值上涨的能力，但是长期来看纯债价值对转债价格有正向超额。利率中枢下移推动纯债价值对转债价格长期正向贡献，但是反之，纯债溢价率对转债长期趋于负贡献，这是因为国内转债市场以低评级小盘风格为主，偏债型转债整体围绕信用风险和转股价值定价，而纯债价值并非其定价核心。所以当信用风险上升、或者转股价值表现不佳时，偏债型转债较难有优异表现，但是考虑到纯债价值趋于提升，纯债溢价率对转债价格的贡献被动为负。 当没有信用风险且权益市场表现较佳时（一般为“股债双牛”时期），纯债价值和纯债溢价率往往均为正向贡献，此时对应偏债型转债表现不错，对应的年份有 2019