通胀数据点评：4月通胀，关税冲击背后的积极表现

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 05 月 10 日 4 月通胀：关税冲击背后的积极表现 ——通胀数据点评（25.04） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件： 5 月 10 日，国家统计局公布 4 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比 0.1%；PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。 ⚫ 核心观点：关税对 PPI 冲击较大，但消费需求改善对核心 CPI 形成较大支撑。 国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4 月大宗商品价格回落对 PPI 构成较大拖累。4月 PPI 环比-0.4%。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采(-3.1%)、石油加工 PPI(-2.6%)环比均为负，测算油价拖累 PPI 环比-0.1%。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有回落，相应黑色压延、煤炭开采 PPI 环比分别-1%、-3.3%，测算钢、煤价拖累 PPI 环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。 中下游等行业价格回落也约束 PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关。中下游产能利润率偏低仍在对相应行业 PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如 4 月汽车制造业价格下降 0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降 0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累 PPI 环比-0.2%。 但关税对核心商品 CPI 的冲击有限，更多是“以旧换新”政策刺激下，相应商品需求释放带动价格同步上行。4 月核心商品 CPI 同比仅-0.1pct 至 0.1%。其中 CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新”政策刺激下，消费品需求回升带动价格上行，如家用器具、交通工具 CPI 同比分别上行 0.1、0.2pct。 与此同时，短期鲜菜、鲜果等供给减少令食品 CPI 改善。4 月食品 CPI 同比上行 1.2pct至-0.2%。食品价格改善与供给收紧有关，一方面新果上市初期供给减少，薯类和鲜果价格分别上涨 4.7%和 2.2%；另一方面，进口减少令牛肉价格上涨 3.9%。但前期生猪存栏持续恢复，猪肉供给充足，CPI 同比下行至 5%。 金价走高支撑其他商品及服务价格上行，对整体 CPI 有较大贡献。金饰品价格上涨 35.8%，包含首饰等其他用品及服务 CPI 同比上行 0.4pct 至 6.6%，对 CPI 同比贡献 0.4%。 此外，核心服务消费回升，也对服务 CPI 形成支撑。4 月，服务 CPI 环比 0.3%，持平往年同期。结构上，核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性（环比 0.37%）。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费分别上涨13.5%、7.3%，涨幅高于季节性。而服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，青年失业率高企持续压制房租 CPI；4 月房租 CPI 环比 0%、低于季节性（0.2%）。 展望后续：关税冲击对 PPI 的影响大于 CPI，后续仍需关注内需修复对通胀的支撑。PPI方面，关税可能加剧国内中下游产能压力，企业或主动降价进而拖累 PPI，预计二季度PPI 同比-2.9%。CPI 方面，虽然关税加码可能给 PPI 带来较大下行压力，商品亦可能出现主动降价行为，二季度 CPI 也有下行风险。但 4 月中央政治局会议强调“坚定不移办好自己的事”，后续促消费、扩内需等政策加码下，内需修复可能对通胀形成支撑。 ⚫ 常规跟踪：CPI 同比持平前月，食品 CPI、核心服务 CPI 均好于往年。 食品与餐饮： CPI 同比持平前月，食品 CPI 有较大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品 CPI 同比-0.2、较前月上行 1.2pct。 非食品消费品 CPI：家用器具、交通通信 CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具、交通工具 CPI 边际分别上行 0.1、0.2pct。而交通工具用燃料 CPI 同比-4.5pct。 服务 CPI：4 月出行需求回升，核心服务 CPI 表现好于往年。4 月，整体服务 CPI 同比持平前月 0.3%，其中核心服务 CPI 环比 0.44%，略好于季节性（环比 0.37%）。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 事件：5 月 10 日，国家统计局公布 4 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比 0.1%；PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。 1. 核心观点：CPI 表现好于季节性，更多反映商品、服务需求改善 国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4 月大宗商品价格回落对 PPI 构成较大拖累。4 月 PPI 环比-0.4%，同比较前月回落 0.2pct 至-2.7%、略好于市场预期（WIND，-2.8%）。从影响因素看，前期国际油价下行使国内油价持续回落（环比-3.3%），石油开采（-3.1%）、石油加工 PPI（-2.6%）环比均为负，测算油价拖累 PPI 环比-0.1%。与此同时，地产投资趋弱，房地产业景气度也有回落，导致钢材需求回落，钢价环比降幅也较大（-1.5%），相应黑色采选（-0.9%）、黑色压延 PPI（-1%）环比也均为负；前期煤炭供应充足，4 月煤炭需求进入传统淡季，煤炭价格延续下行，煤炭开采PPI 环比-3.3%，测算钢、煤价格拖累 PPI 环比-0.2%。对比之下，铜价贡献为正，有色采选、有色压延 PPI 环比分别 1.5%、0.3%，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1%。 图 1：PPI 同比拆分：油、煤、钢等大宗商品价格对 PPI 拖累较大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 中下游等行业价格回落也约束 PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关。中下游产能利润率偏低仍在对相应行业 PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如 4 月汽车制造业价格下降 0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降 0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累 PPI 环比-0.2%。 -6-4-202468101214201720182019202020212022202320242025PPI同比