广东宏大+(002683)民爆矿服创领一体化，转型军工擘画新宏图

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 05 月 13 日 广东宏大 (002683) ——民爆矿服创领一体化，转型军工擘画新宏图 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰。公司是国内工业炸药产能领先、矿山工程资质齐全、矿服规模领跑行业的矿山民爆一体化服务商，现已形成民爆、矿服、防务装备三大板块。混合所有制凸显公司体制机制优势，员工积极性高，2010-2024 年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长。 ⚫ 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移+出海布局谱行业主旋律。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向，在现场混装炸药比例超过 35%、单线包装炸药产能大于 1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续的收并购实现产能扩张。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超 2000 亿，但 24 年民爆企业矿服收入仅为353 亿元，成长空间广阔。需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力，西部转移与出海布局将是行业未来主旋律。 ⚫ 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间。1）公司混装炸药比例 61%，矿服规模领跑行业，多家子公司爆破资质齐全，在手订单逾 300 亿元；2）公司工业炸药产能 69.95 万吨/年，位列行业第二，新疆当地产能 21.95 万吨，近年西部地区收入持续高增，且仍有持续整合及向西部转移趋势；3）海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下多个海外项目，并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，补齐海外炸药缺口；4）积极推进智能矿山建设，与华为合作无人矿山，研发“悟空爆破大模型”，持续引领行业发展。 ⚫ 全力进军防务装备，提升发展新动能。防务装备业务是公司的战略转型重点板块，布局了国内及国际军贸两大市场，产品包括导弹武器系统、精确制导弹药、黑索今等业务，并积极参与珠海航展与阿布扎比国际防务展提升知名度，同时控股广东省军工集团，实现省内优质资源赋能。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2025-27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，EPS 分别为 1.54/1.93/2.27 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 24%。公司 2025年 PE 约 20 倍，高于可比公司平均 PE 18 倍。考虑到公司工业炸药规模较大，混装比例领先，矿服优势显著，海外布局成长路径清晰，军工业务打开远期空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）防务装备板块转型升级风险。 市场数据： 2025 年 05 月 12 日 收盘价（元） 31.46 一年内最高/最低（元） 33.62/17.66 市净率 3.6 股息率%（分红/股价） 0.64 流通 A 股市值（百万元） 20,486 上证指数/深证成指 3,369.24/10,301.16 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.69 资产负债率% 50.27 总股本/流通 A 股（百万） 760/651 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,652 3,654 22,219 26,010 29,343 同比增长率（%） 17.6 66.1 62.8 17.1 12.8 归母净利润（百万元） 898 94 1,168 1,468 1,728 同比增长率（%） 25.4 24.0 30.1 25.7 17.8 每股收益（元/股） 1.18 0.12 1.54 1.93 2.27 毛利率（%） 21.3 16.8 21.8 22.6 23.3 ROE（%） 13.8 1.4 15.7 17.0 17.1 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-1304-13-50%0%50%100%(收益率)广东宏大沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2025-27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，EPS 分别为1.54/1.93/2.27 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 24%。公司 2025 年 PE 约 20 倍，高于可比公司平均 PE 18 倍。考虑到公司工业炸药规模较大，混装比例领先，矿服优势显著，海外布局成长路径清晰，军工业务打开远期空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 核心假设（不考虑雪峰科技并表）：1）工业炸药：政策导向下公司有望继续整合并购，考虑混装比例提升及向雪峰科技注入资产，公司外售工业炸药数量维稳，向新疆西藏转移产能单价有望提升，成本维稳；2）起爆器材：产能利用率缓慢提升，价格维稳，毛利率保持为 30%；3）矿山开采：成长空间大，收入保持较高增速，混装比例提升，25-27 年毛利率为 18%/18%/19%；4）防务装备：订单有望逐步兑现，收入保持增长，毛利率维持在 35%。 雪峰科技核心假设：炸药产能逐年注入，硝酸铵产能利用率提升，化工板块稳定，25-27 年营业收入分别为 68/77/86 亿元，毛利润分别为 15.83/19.85/23.89 亿元 有别于大众的认识 市场认为民爆行业资产整合已行至下半场，矿服市场增长趋缓，公司未来增长空间相对有限。 我们认为，1）民爆方面，行业并购整合是政策导向下的确定性趋势，头部企业份额提升之路远未结束，新疆西藏等地民爆需求高增，主要份额或被头部企业瓜分；2）矿服方面，整体市场空间或超 2000 亿元，但 24 年民爆企业矿服收入仅为