医疗器械行业2024年及2025年Q1业绩综述：估值底部，替代加速

2025年5月11日估值底部，替代加速 ——医疗器械2024年及2025年Q1业绩综述 行业评级：看好分析师司清蕊分析师刘明邮箱siqingrui@stocke.com.cn邮箱liuming01@stocke.com.cn电话19901272510电话18500927896证书编号S1230523080006证书编号S1230523080009u 板块复盘：院内招标虽有恢复，但在渠道出清短期业绩预期仍波动等影响下，医疗器械板块仍处于整体估值底部。u 2025Q1边际变化与周期判断：高值耗材：看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。2024年应收账款周转率创2020年以来新高，大品类集采完成，企业逐步走出集采影响、渠道库存调整逐步完成，进入稳步放量以及新品拉动周期；医用设备：院内招标恢复，看好2025年H2业绩恢复。院内招标放缓影响下，收入下降、净利率下降、应收账款周转率下降；院内招标恢复以及海外拓展拉动下，2025年收入利润有望逐步恢复；家用医疗：成长性有望恢复。消费环境恢复以及新品投入持续，有望带来成长性恢复；低值耗材/IVD：看好新品拉动/技术壁垒较高企业。研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换。u 投资建议：①国产空间极大、集采风险出清、进入放量期的高值耗材企业，如电生理、骨科、冠脉介入、人工晶体等相关方向，推荐微电生理、微创医疗、爱博医疗等，关注爱康医疗、大博医疗、三友医疗等；②招投标恢复以及出海拉动下，收入有望稳步增长的医用设备以及家用医疗公司，推荐新华医疗、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗等，关注三诺生物、美好医疗等。③技术壁垒高/新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD企业，关注艾德生物等。风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；国内外政策变动的风险；行业竞争加剧的风险医疗器械：估值底部，替代加速22024年及2025Q1总结01Partone395%01估值仍处历史低位。在2024年院内招标、集采预期以及2024年报及2025年一季报业绩等影响下，医疗器械中医用设备、医用耗材板块估值下行，截至2025年4月30日，根据申万行业分类估值（PE，TTM整体法）医疗器械板块中医疗设备估值32倍PE、医疗耗材估值30倍PE、体外诊断估值24倍PE，估值处于低位。资料来源：Wind，浙商证券研究所估值：政策扰动、估值低位图：2020-2025年4月医疗器械行业细分板块市盈率变化（TTM整体法，申万行业分类）401•板块显著分化：低值耗材、高值耗材需求相对稳定，2024年收入仍有同比正增长（利润端只有低值耗材仍有正增长），其他板块，如医用设备、IVD在院内招标等影响下、家用医疗器械在高基数以及消费环境等影响下，收入及利润同比均有所下滑。2025Q1来看，家用医疗、低值耗材收入端同比增长幅度靠前，利润端仍然只有低值耗材维持正增长。图：2020-2025Q1医疗器械子版块归母净利润同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025Q1医疗器械子版块营业收入同比增速成长性：耗材需求相对稳定资料来源：Wind，浙商证券研究所501•市场环境与所处阶段不同，医疗器械费用率板块分化严重。2024年除高值耗材外，各板块研发费用率普遍有所提升，销售费用率方面，IVD、低值耗材、高值耗材均有所下降。从研发费用率看，IVD/低值耗材等在需求常态化下开始寻求新增拉动，并在集采等影响下降低渠道投入，研发费用率提升而销售费用率下降；高值耗材板块大品类开始逐步走出集采影响，渠道逐步出清，开始从渠道拉动转向产品拉动，销售费用率下降；家用医疗以及医用设备板块，分别受消费环境以及院内招投标影响，收入下滑、费用率提升。2025Q1各版块整体费用率呈现一定程度回落趋势。盈利能力：费用率板块分化6图： 2020-2025Q1医疗器械子版块销售费用率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025Q1医疗器械子版块研发费用率图： 2020-2025Q1医疗器械子版块管理费用率01•盈利能力：2024年除低值耗材外，净利率均有所下降。•2024年：从毛利率看，除低值耗材、家用医疗略有提升外，其他子版块均有不同程度下降，其中医用设备及IVD受竞争加剧影响，下降较多。净利率方面，除低值耗材外均呈现不同程度下降。家用医疗主要为宏观环境影响下，销售费用率提升较快；医用设备在院内招标放缓影响下，收入下降而费用投入持续，毛利率下降而销售管理费用率均有上升。•2025年：2025Q1低值耗材、家用医疗毛利率仍延续小幅提升趋势。从净利率看，2025Q1，随着费用率的回落，各子版块净利率均有所提升，其中高值耗材板块净利率提升较多。图： 2020-2025Q1医疗器械子版块平均净利率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025Q1医疗器械子版块平均毛利率图： 2020-2025Q1医疗器械子版块平均ROE盈利能力：除低值耗材外，净利率均有所下降701•运营效率：2024年，从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率有所提升。高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求恢复下应收账款周转率也有所提升，而招采波动、需求波动等影响下，其他板块应收账款周转率下降。从存货周转率看，除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有较大提升。图： 2020-2025Q1医疗器械子版块存货周转率资料来源：Wind，浙商证券研究所图： 2020-2025Q1医疗器械子版块资产周转率图： 2020-2025Q1医疗器械子版块应收账款周转率8边际变化及周期判断02Partone902关税影响：国产替代有望加速10•关税影响关注度提升，推荐国产化率低、进口替代空间大的医疗器械方向。近期中美关税博弈加剧，我们认为，医疗器械，尤其是高端医疗器械主要为海外龙头垄断，关税以及产品力提升等多方影响下国产替代有望加速。推荐国产化率较低、产业链自主可控、产品力已经与海外有一战之力的三维电生理、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向，推荐微电生理、新华医疗、联影医疗、奕瑞科技等企业。资料来源：众成数科，华经产业研究院，公司年报，浙商证券研究所注：其中设备数据统计来源于2024H1全国公开采购数据，提示数据三方不完善的风险表：医疗器械细分领域国产化率情况02看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、IVD、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。高值耗材：看好替代加速、集采影响出清后的业绩弹性11表：2021年Q1-2025年Q1高值耗材部分企业应收账款周转率资料来源：Wind，浙商证券研究所表：2021-2025年Q1高值耗材部分企业扣非净利润增速（%）02周期判断：国内招标有望逐步恢复，海外拓展加