公用事业行业：山东发布136号文细则，关注电力的低配与绩优

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业 山东发布 136 号文细则，关注电力的低配与绩优 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注:申能股份+华电国际 A/H+长江电力+川投能源+福能股份+广州发展+华能国际 A/H+龙源电力 H ⚫ 公募新规力推高质量发展，当前板块显著低配。从沪深 300、中证 500、中证 800 指数三个维度来看，公用事业行业权重占比分别为 3.72%、2.59%、3.46%，而 2025Q1 公用事业板块在公募基金中重仓占比仅为0.87%、板块市值占全部 A 股市值 3.37%，显著低配。此外，作为红利价值类资产的水电和火电，从去年末电价签订不及预期之际的下修EPS，到 Q1 业绩增长的自我证明下的上修 EPS，实现跨越式反转，本身又攻防兼备，有望从弱势红利走向强势红利，后续行情即将深化。 ⚫ 山东率先发布 136 号文细则，存量机制电价定为燃煤标杆。山东省发改委发布新能源电价改革征求意见稿，总体来看，延续对新能源发展的友好趋势，存量项目合约电价为燃煤标杆基准价 0.3949 元/度，合约周期为保障全生命周期合理利用小时的剩余部分，带补贴的部分照常发放；5 月 31 日后的新增项目，竞价价格原则上不高于上年，合约执行期限文件未明确。我们认为绿电已经从成长模型转向价值模型，市场的困惑主要在于 ROE 能否稳定下来及稳定在什么水平，这需要依靠三类政策，即合约电价、补贴、绿色交易。我们看好三类政策进展，恰逢年报一季报发布完毕，建议关注高 ROE 低 PB 的绿电公司。 ⚫ 煤价、市值管理与电改，后市看点仍然丰富。（1）煤价持续走低进一步提升火电全年业绩预期：最新秦港 Q5500 动力煤现货价格已经跌至 630 元/吨（同比下跌 227 元/吨），长协煤价也跌至 675 元/吨（同比下跌 22 元/吨）。我们认为在库存新高的背景下，短期煤价低位正在塑造全年均价下移，因此火电业绩高增不止于 Q2 及北方电厂，而可看的更远；（2）市值管理提升未来的业绩及分红稳定预期：年初以来板块市值管理公告频发，增持回购公告合计近 20 条，且我们预期后续仍将持续发布，通过稳定预期、减少减值、提升分红等举措，可以大幅提升行情的持续性；（3）电力体制改革再度加速：从 136 号文细则发布，及火电报表端已经体现出来的容量电价、辅助服务提供稳定盈利，电改持续推进板块公用事业化，也将促进估值中枢抬升。 ⚫ 建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御组合：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击组合：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻组合：高 ROE 低 PB 的龙源电力 H、新天绿色能源、福能股份。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2024 年报及2025 年 1 季报总结:时间的煤硅仍促盈利改善，市值管理夯实公用事业化 2025-05-05 公用事业行业深度跟踪:低配绩优与市值管理，电力已经乘风起 2025-04-27 公用事业行业月度跟踪:基本面反转+需求刚性+低配，电力有望脱颖而出 2025-04-20 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-7%0%6%13%20%05/2407/2410/2412/2402/2505/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 申能股份 600642.SH CNY 9.15 2024/11/01 买入 9.94 0.92 1.03 9.95 8.88 3.83 3.57 11.20 12.00 华电国际 600027.SH CNY 5.87 2024/08/25 买入 7.43 0.71 0.81 8.27 7.25 2.81 2.62 9.60 10.30 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.52 2024/08/25 买入 5.64 0.71 0.81 5.94 5.20 1.99 1.86 9.60 10.30 华能国际 600011.SH CNY 7.45 2025/03/31 买入 9.16 0.76 0.87 9.80 8.56 1.96 1.83 8.30 8.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.97 2025/03/31 买入 5.95 0.76 0.87 6.04 5.31 1.21 1.13 8.30 8.90 建投能源 000600.SZ CNY 6.68 2025/03/19 买入 6.58 0.41 0.50 16.29 13.36 3.10 2.85 6.90 7.90 长江电力 600900.SH CNY 29.55 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 20.96 19.70 10.19 10.06 15.60 15.80 川投能源 600674.SH CNY 17.23 2025/04/13 买入 21.83 1.09 1.18 15.81 14.60 12.79 11.83 11.70 11.80 福能股份 600483.SH CNY 9.7