航运行业重大事项点评：产业转移、贸易碎片化或催生亚洲集运机遇，解析海丰、德翔、锦江差异化布局图谱

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 航运 2025 年 05 月 14 日 航运行业重大事项点评 推荐 （维持） 产业转移/贸易碎片化或催生亚洲集运机遇， 解析海丰、德翔、锦江差异化布局图谱 ❑ 供需均衡的亚洲区域内市场：1）需求端，亚洲航线作为集装箱航运增速最快的细分领域，2001-2024 年亚洲航线集装箱运输货运量 CAGR 为 6.85%，受益于区域经济发展、RCEP 推动及产业转移等多重利好，亚洲区域内海运贸易需求有望持续增长；2）供给端，3000TEU 以下集装箱船在手订单占比 3.6%，而船龄 20 岁以上的老船占比达 24%， Clarksons 预计全球 3000TEU 以下集装箱船 2025、2026 年运力增速分别为 0.59%、-2.97%；3）关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量，a) 5 月 12 日中美联合声明将互相取消此前加征的 91%的反制关税，并暂停实施 24%的对等关税 90 天 。短期来看，90 天的缓冲期预计带来亚洲至美国的备货潮，进而推升集装箱需求，且若货物量短期增幅较大，或对港口集疏运能力带来挑战，并进一步作用于运价。中长期来看，部分产业的分散转移预计仍将持续，区域间贸易需求仍有增量。b) 301 法案豁免4000TEU 以下集装箱船港口费用（对于外国船东运营中国建造的船舶挂靠美国港口的情况）。船东或减少挂港、采用中转+4000TEU 以下小船转驳等方式，贸易碎片化下区域性市场需求有望保持相对高增长。 ❑ 海丰国际、德翔海运、锦江航运对比： 1）运力情况：总运力，海丰以 18 万 TEU 总运力领先（2024 年底数据，下同），德翔 11.3 万 TEU 次之，锦江 5.3 万 TEU 规模较小；全球班轮运力排名中，海丰位列第 15 位，德翔第 22 位，锦江第 35 位。运力增速与扩张模式，2020-2024 年总运力增速：锦江 102%＞德翔 59%＞海丰 39%；自有运力增速：德翔223%＞海丰 74%＞锦江 37%；自有运力占比方面，海丰达 91%，德翔 79%，锦江 52%。单船平均运力，德翔 2638TEU＞海丰 1581TEU＞锦江 1060TEU。在手订单，德翔在手订单 7.2 万 TEU（占自有运力 80%），海丰订单 1.8 万 TEU（占自有运力 10.9%），锦江暂无在手订单。 2）航线网络与收入结构：区域覆盖与航线密度，海丰经营 78 条航线，覆盖 81个港口，亚洲区域布局最广；德翔 46 条航线覆盖 61 个港口，延伸至中东、澳洲等，中国台湾地区、印度次大陆周靠港次数更高；锦江 32 条航线覆盖 46 个港口，约一半为中国大陆-日本/中国台湾地区航线，上海-日本、两岸航线排名第一。收入区域分布，海丰：2024 年大中华区（48%）、东南亚（29%）、日本（17%）；德翔：2024 年亚洲区域内收入占比超 50%，亚洲-大洋洲/印度次大陆收入同比增 96.5%、107.9%，跨太平洋等中长途市场占比 15.8%；锦江：2023年上半年东北亚航线收入占 50%以上，东南亚从 2019 年 11%提升至 28%。 3）单箱收入与成本：景气上行期（2021-2022、2024 年）德翔单箱收入高于海丰，主因高运价中长途航线占比提升；2019 年及 2023 年景气回落时，海丰凭借区域稳定性反超。海丰成本稳定性最强，德翔 2021 年后因租赁运力占比高（2022 年长期租船成本增长 65%）导致成本反超，2023 年受租约滞后影响毛利率转负。锦江因以短距离东北亚航线为主，单箱收入及成本低于前两者。 4）财务表现与效率指标：净利率，2020-2024 年海丰净利率波动区间 21%-47%，锦江 14%-27%，德翔 2%-54%。总资产周转率，海丰 0.85-1.42，锦江 0.56-0.92，德翔（波动大，2021 年超海丰，2023 年低于锦江）。资产负债率均呈下降趋势，2024 年底：海丰 24%>锦江 16%>德翔 15%。2024 年 ROE：海丰 43%＞德翔19%＞锦江 12%；2024 年 ROA：海丰 37%＞德翔 15%＞锦江 13%。分红，海丰近五年分红率超 70%，德翔 2024 年 50%，锦江 2023-2024 年分红率 50%。 ❑ 投资建议：亚洲区域内市场是集运行业中优质细分赛道，供需相对均衡，当前关税、301 调查等贸易摩擦反复的背景下，或带动区域间市场保持高景气，该区域内航运公司有望受益。 继续推荐亚洲区域内精品航运服务商锦江航运，公司东北亚业务基本盘稳固，精品航线模式在东南亚市场加速复制，有望铸成公司第二成长曲线；建议关注亚洲集运领先企业海丰国际、经营灵活的德翔海运。 ❑ 风险提示：宏观经济波动风险，红海绕行结束，关税及 301 调查变化风险等。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 17 0.00 总市值(亿元) 4,996.04 0.51 流通市值(亿元) 3,941.47 0.50 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.7% -8.2% -5.7% 相对表现 1.4% -1.9% -10.6% 相关研究报告 《航运市场未来两个重要变量的讨论：乌克兰重建、西芒杜铁矿投产》 2025-03-15 -23%-10%3%16%24/0524/0724/1024/1225/0225/052024-05-13~2025-05-09航运沪深300华创证券研究所 航运行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 （一）供需均衡的亚洲区域内市场，关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 .. 5 1、 需求端：全球集运第二大市场保持较快的需求增速 ......................................... 5 2、 供给端：亚洲区域内运力增速低于全球整体 ..................................................... 6 3、 关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 ...................................................