信用周观察系列：性价比为王

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 性价比为王 [Table_Title2] 信用周观察系列 [Table_Summary] 5 月第一周，资金面季节性转松，叠加货币政策发力，降准降息落地，债市整体走强，短端明显受益。信用债收益率全线下行，1-3年中短端表现占优，信用利差表现分化，1 年利差被动走扩，超长债利差收窄幅度较大。 从二级成交来看，信用债买盘维持高热度，城投债和产业债日均成交笔数增加，TKN 占比稳定在 78%左右，低估值占比有所上升。分评级看，城投债变化不大，产业债成交则小幅下沉，AAA-及以上成交占比由 56%降至 51%。分期限结构看，城投债小幅拉久期，产业债则明显降久期。与此同时，一级市场发行情绪回升，城投债发行倍数 3 倍以上占比环比前周上升 9 个百分点至 57%，产业债全场倍数 3 倍以上占比由 26%升至 31%。 往后看，“双降”落地，中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。因而对于信用债来说，可以循着性价比高的方向配置，优先选择收益率、信用利差都比较高的品种。一方面，4 月信用债需求较弱，表现滞后，部分信用品种的利差仍处于较高水平。另一方面，4 月底出年报，更新募集说明书财务数据需要时间，5 月通常是信用债供给淡季。因此，如果后续债市情绪较好，配置力量或将回归票息性价比高的信用债，叠加一级市场供给跟不上，有助于带动利差压缩。 首先是品种的选择。当前大行资本债收益率已普遍低于同期限中短票、城投债，且相对利差行至 2020 年以来的偏低位置。中小行资本债收益率高于普信债，不过相对利差分位数也偏低，多在 20%以下。因此，对于追求绝对收益的账户，普信债和低等级资本债可能更有优势。不过，对于交易盘而言，4-5年大行资本债流动性好，是更适合做波段的品种，只要收益率或利差有压缩空间，就能够择机博弈资本利得。 其次是期限、评级的选择。从静态收益率的角度，截至 2025 年 5 月12 日，3 年 AA(2)和 5 年 AA 城投债、7 年 AA+和 10 年 AAA、AA+中短票静态收益率较高，均在 2.15%以上。并且，这几个品种今年以来收益率上行 2-11bp，下行空间也充足。 从信用利差的角度，普信债 3Y 低评级、5-10Y 中高评级信用利差潜在压缩空间比较大。2025 年 5 月 12 日相比 2024 年 1/4 分位数，城投债3Y AA 和 AA(2)信用利差高了 15-21bp；相比 2024 年 1/2 分位数，10Y AAA 和 AA+中短票信用利差高了 18-24bp。此外，城投债 AA 和 AA(2) 3Y 信用利差比均值-1 倍标准差高 15-20bp；中短票 AAA 和 AA+ 5-7 年距离均值 5-11bp，10Y 距离均值还有 9bp、26bp 的空间，且已经高于均值+1 倍标准差。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 13 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 综合来看，3 年 AA(2)和 5 年 AA 城投债、10 年 AAA 和 AA+中短票绝对收益率高、利差压缩空间大，性价比凸显，可以适当布局。 对于银行资本债，4-5 年大行资本债信用利差比 2024 年 1/4 分位数值高 11-17bp，利差压缩空间较大，并且是博弈久期行情的较好交易品种。3 年 AA 银行资本债和 1 年 AA-永续债收益率均在 2%以上，且利差较高（3 年 AA 银行资本债比 2024 年 1/4 分位数值高 11-15bp，1Y AA-永续债比 2024 年低点高 21bp），估值也相对稳定，可以作为底仓配置。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 城投债：一级仍在净偿还，二级交易宽货币落地............................................................................................. 8 2. 产业债：发行情绪较好，成交降久期 ............................................................................................................10 3. 银行资本债：收益率全线下行，永续债补涨 ..................................................................................................12 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1：3 年 AA(2)和 5 年 AA 城投债、7-10 年中高等级中短票静态收益率较高.........................................................................6 图 2：2025 年 5 月 12 日，中短票 AAA 10Y 信用利差已高于均值+1倍标准差（bp）..........................................................7 图 3：城投债各期限发行利率稳中有降（%）......................................................................................................................................8 图 4：3Y、5Y、10Y 二级资本债-TLAC 债利差（bp）.............................................................