白酒行业24年-25Q1业绩综述报告：顺利度过压力测试，关注底部区间配置价值

证券研究报告 | 行业专题 | 白酒Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 白酒Ⅱ 报告日期：2025 年 05 月 10 日 顺利度过压力测试，关注底部区间配置价值 ——白酒行业 24 年&25Q1 业绩综述报告 投资要点 ❑ 我们认为：我们在 3 月 16 日发布的《极致的爽，不如稳稳的涨——2025 年白酒十大预测&25Q2 投资策略》中提出今年行业或不会出现负增长，且或为未来五年最差的一年。我们认为 25Q1 酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强。白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。 ❑ 25Q1 酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 25Q1 酒企收入业绩企稳，实现稳健增长，集中度加速向高端/区域龙头酒企聚集。24 年白酒行业营业收入同比增长 7.7%至 4417.7 亿元，增速较 23 年放缓；25Q1 白酒行业营业收入为 1533.6 亿元，同比增长 1.8%，白酒企业平稳度过春节，后续有望迎来触底向上。分价位看：1） FY24 营业收入增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；2） 25Q1 营业收入增速：高端酒（+8.0%）> 次高端酒（+2.8%）> 三四线酒（-11.3%）> 区域龙头酒（-12.6%）。 ❑ 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动 盈利能力：高端产品韧性+大众产品结构持续上移，推动毛利率提升，但 24 年受费用率等影响净利率略有下行。24 年/25Q1 白酒行业毛利率同比+0.75/+ 0.29pct 至 81.82%/ 81.50%。酒企 25Q1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+1.81pct）> 次高端酒（+0.97pct）> 区域龙头酒（-0.13pct）> 高端酒（-0.66pct）；酒企 25Q1 净利率分别同比变动：高端酒（+0.18pct）>次高端酒（-0.26pct）>三四线酒（-1.13pct）>区域龙头酒（-2.54pct）。 费用率：24 年&25Q1 酒企销售费用率分别同比+0.16/+0.30 个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30 个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。 ❑ 当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 我们认为 2024&25Q1 白酒行业有以下关注点：1）24H2 以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间；2）集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性；3）合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重 C 端；4）14 家酒企分红率提升，股息率具高性价比，当前 25 年股息率预计超 4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒。 ❑ 投资建议 白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。当前关税等外部不确定性加剧，以白酒为代表的内需配置价值彰显，政策及地产企稳催化下或迎白酒结构牛市，重视两条主线：①势能延续的确定性：高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；②低基数修复的弹性：高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒。 ❑ 风险提示：1、经济恢复情况不及预期；2、高端酒批价上涨不及预期。 行业评级: 看好(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：张家祯 执业证书号：S1230523080001 zhangjiazhen@stocke.com.cn 分析师：满静雅 执业证书号：S1230524100004 manjingya@stocke.com.cn 相关报告 1 《顺利度过压力测试，重点布局龙头个股》 2025.04.05 2 《极致的爽，不如稳稳的涨》 2025.03.16 3 《从春节看全年，位置重于择时》 2025.02.16 行业专题 http://www.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 25Q1 顺利度过压力测试，头部酒企彰显强韧性 ...................................................................................... 4 1.1 25Q1 酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 .................................................................................................. 4 1.2 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势 ...................................................................................................... 5 1.3 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率普遍有所提升........................................................................................ 7 1.4 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负.................................................................................................................... 11 1.5 经营性现金流表现较优，FY24&25Q1 持续增长.......................................................................................................... 12 2 关注点：当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 ............................................................. 13 2.1 关注点 1：24H2 以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间 ........................................................................... 13 2.2 关注点 2：集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 ......................................................................................... 14 2.3 关注点 3：合同负债下行+销售费用率上行，渠