保险Ⅱ行业：分红险优化资负联动，应对险企三大痛点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|保险Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 保险Ⅱ行业 分红险优化资负联动，应对险企三大痛点 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 问题导向：负债结构变迁加大当前险企资负联动难度，优化产品结构是缓解利差损风险的战略性布局。（1）全球经验看，利差损风险是全球寿险业的普遍难题，资产负债联动是应对利差损风险的重要举措。（2）虽然我国险企在监管支持下主动加强资负联动推动利差损有所缓解，但近年我国增额终身寿热销改变险企负债结构，提高了刚性负债成本和久期，叠加长端利率下行和资产荒难题下资产负债管理难度加剧，中长期利差损风险依旧严峻。（3）我们认为当前对症下药则应当优化产品结构，提高浮动收益型产品占比，从而帮助险企优化负债成本和久期，由此缓解超长债配置压力，防范利差损风险。 ⚫ 海外借鉴：浮动收益型产品变迁是全球趋势，我国大陆占比仍有较大提升空间，产品渠道布设以及长期盈利稳健性是龙头险企销售分红险的竞争力。（1）利率下行导致资本回报降低、老龄化进程提高养老理财需求、居民对“非保本”接受度提高是全球寿险的浮动收益型产品占比提高的主要原因。（2）中国浮动收益型保费占比（2023 年约 21%）较发达市场偏低，美国/韩国/德国/中国香港浮动收益型产品总保费占比超 30%，2022 年韩国利变型和变额保险新单占比约 80%，2023 年中国香港分红险新单占比达 77.7%。（3）中国香港分红险发展兴盛预计来自其功能多元灵活且高浮动收益的产品竞争力以及渠道的专业性，而其背后反映国际龙头险企的长期战略布局、盈利能力和稳健性，由此红利实现率能长期保持约 90%水平。进一步看，中国香港分红险的发展助推了行业集中度的提高，新单保费集中度从 2009 年 CR3/5/10 的 40%/57%/74%提升至 2023 年 45%/63%/87%。 ⚫ 国内启示：分红险转型应对险企三大痛点，当下供需矛盾对比历史已然化解，转型成效或将影响险企长期竞争格局。（1）应对三大痛点：首先，浮动收益型（我国即分红险为主）产品“非保本”特性帮助险企优化负债成本和负债久期（以韩国为例）；其次，新准则下采用 VFA计量模型，投资服务业绩被 CSM 吸收后净利润波动降低，负债折现率挂钩底层资产收益率后净资产波动降低；最后，分红险凸显龙头险企的长期盈利能力和稳健性，有利于优化竞争格局。（2）供需矛盾逐步化解：复盘历史看，分红险信息披露和代理人专业性不足导致行业乱象，当前分红险披露逐渐规范化、代理人转型成效显著、居民理财偏好转变，预定利率动态调整机制凸显分红险浮动收益优势。（3）险企布局：2025 年开门红险企加速分红险转型，但预计险企历史禀赋、转型决心或将影响节奏和成效，从而影响长期竞争格局。2025 年前 2 月中国太平分红险新单期缴个险占比达 98.9%，银保占比达 88.6%，2025Q1 国寿和太保分红险占新单保费分别 51.7%和 18.2%，同比均大幅提升。 ⚫ 风险提升：长端利率下滑超预期；居民收入预期悲观；监管政策趋严。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘淇 SAC 执证号：S0260520060001 0755-82564292 liuqi@gf.com.cn 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 保险行业 2025 年 1 季报总结:业绩增速超预期，价值延续增长态势 2025-05-04 保险Ⅱ行业:加强万能险监管，利于防范利差损和优化格局 2025-04-27 保险Ⅱ行业:预定利率研究值下降，负债成本有望再下调 2025-04-22 [Table_Contacts] 联系人： 唐关勇 tangguanyong@gf.com.cn -14%-1%11%23%35%47%05/2407/2409/2411/2401/2503/25保险Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 深度分析|保险Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PEV/PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国平安 601318.SH CNY 51.18 20250427 买入 72.00 7.14 7.89 7.17 6.49 0.60 0.59 12.78% 13.19% 新华保险 601336.SH CNY 49.33 20250430 买入 65.95 9.31 9.95 5.30 4.96 0.52 0.46 29.02% 29.81% 中国太保 601601.SH CNY 31.30 20250427 买入 42.61 5.98 6.40 5.23 4.89 0.48 0.43 17.27% 16.28% 中国人寿 601628.SH CNY 37.57 20250430 买入 45.88 2.44 2.50 15.40 15.03 0.70 0.63 10.93% 9.52% 中国平安 02318.HK HKD 46.60 20250427 买入 63.70 7.14 7.89 6.08 5.50 0.51 0.50 12.78% 13.19% 新华保险 01336.HK HKD 29.85 20250430 买入 40.09 9.31 9.95 2.99 2.79 0.30 0.26 29.02% 29.81% 中国太保 02601.HK HKD 21.70 20250427 买入 24.88 5.98 6.40 3.38 3.16 0.31 0.28 17.27% 16.28% 中国人寿 02628.HK HKD 14.80 20250430 买入 18.58 2.44 2.50 5.65 5.51 0.26 0.23 10.93% 9.52% 友邦保险 01299.HK HKD 61.75 20250430 买入 66.40 0.56 0.59 14.23 13.50 1.26 1.12 15.63% 17.10% 中国财险 02328.HK HKD 14.38 20250430 买入 17.88 1.58 2.04 8.48 6.56 0.96 0.86 12.20% 14.10% 数据来源：W