关税“压力测试”系列之六：金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 05 月 10 日 金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾 ——关税“压力测试”系列之六 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。5 月 FOMC 例会也表示“静观其变”。2025 年，美联储还能降息吗？金融市场或是其转向的“主要矛盾”。 热点思考：金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾 一、滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？ 金融压力或为主要矛盾 关税冲击下，滞胀是美联储决策的“难题”。关税的经济效应为“滞胀”。制造业 PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。“双重使命”的平衡导致美联储左右为难。5 月FOMC 例会表明，美联储或将选择“事后反应”的立场，而非“事前防范”。 滞胀环境下，金融压力或成为美联储“转鸽”的主要矛盾：1）胀的风险或超过滞的压力；2）金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险；3）综合而言，由于关税引发的通胀是“临时的”，美联储或在“风险平衡”的考虑之后，更加关注经济下行风险。 二、“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储的“决策”？加剧经济压力，促使联储转鸽 当金融压力持续且显著上行时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期；另一方面，在“金融加速器”机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。 经验上，金融压力上行是美联储“转鸽”的重要条件。1）2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息；2）2018 年 9 月“鹰派”加息导致美股回撤近 20%，促使美联储“转鸽”；3）2020 年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至 0，并开启 QE；4）2024 年 8 月非农低于预期，触发“衰退预警”，股市大幅回调。美联储 9 月选择预防式降息 50bp。 三、2025 年，如何把握美联储降息的“节奏”？首次降息或于三季度落地 关税冲击之下，美国经济的主线或将逐渐从“滞胀”转为“衰退”。未来 1-2 个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。 2025 年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。6 月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是“滞胀交易”还是“衰退交易”，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。 大类资产&海外事件&数据：美英达成贸易协议，5 月 FOMC 例会“静观其变” 海外资产走势分化，原油价格大幅反弹。当周，标普微跌 0.5%，发达市场股指走势分化；10Y美债收益率上行 4bp 至 4.37%；美元指数上行 0.4%至 100.4，在岸人民币升至 7.25； WTI原油大幅反弹 4.7%至 61.0 美元/桶，COMEX 金继续大涨 3.1%至 3326.3 美元/盎司。 美英达成贸易协议，美国保留 10%关税。5 月 8 日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》，美国保留对英国加征的 10%基准关税，降低对英国加征的汽车关税，前 10 万辆英国进口汽车适用 10%关税。英国为美国乙醇、牛肉产品提供免税进口额，承诺购买波音飞机。 5 月 FOMC 例会强调“观望”态度，3 月德国工业生产强于市场预期。5 月例会声明认为，经济活动仍稳健，但经济前景的不确定性进一步增加，更高失业及更高通胀的风险上升，“硬数据”验证仍是联储核心关注；3 月德国工业生产超预期强劲，或反映德国对美“抢出口”。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 一、金融压力或是美联储“转鸽”的主要矛盾 .................... 5 （一）滞胀环境下，美联储如何平衡“双重使命”？ .............................. 5 （二）“双重使命”之外，金融压力如何影响美联储决策？ ................... 7 （三）2025 年，如何把握美联储降息的“节奏”？ ............................... 9 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美英达成贸易协议，5 月 FOMC 例会“静观其变” ......................................... 13 （一）大类资产：海外资产走势分化，原油价格大幅反弹 .................. 13 （二）贸易谈判跟踪：美英达成首个贸易协议，美国保留 10%关税 18 （三）美联储：5 月 FOMC 会议联储强调“观望”态度 ..................... 18 （四）德国：3 月工业生产强于市场预期 ................................................ 20 （五）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期 ............................... 21 三、全球宏观日历：关注美国 CPI .................................... 23 风险提示 .......................................................................... 23 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：5 月声明方面，联储强调前景不确定性、滞胀风险提升 ........................... 5 图表 2：美国 ISM PMI 新订单骤降 ..................................................................... 6 图表 3：美国短期通胀预期开始上行 ..................................................................... 6 图表 4：美国金融条件恶化对经济形成拖累 .......................................................... 6 图表 5：金融条件收紧冲