马应龙(600993)深度报告：深耕肛肠药品老字号，湿厕纸延伸带来新动力

马应龙(600993)深度报告：深耕肛肠药品老字号，湿厕纸延伸带来新动力评级：买入(维持)证券研究报告2025年05月15日中药Ⅱ赵宁宁(证券分析师)S0350523040002zhaonn@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M马应龙1.4%6.7%-10.8%沪深3004.9%0.1%7.8%最近一年走势相关报告《马应龙（600993）2024年中报点评：深化渠道营销变革，带动业绩恢复增长（买入）*中药Ⅱ*周小刚，赵宁宁》——2024-08-26《马应龙（600993）2023年年报点评报告：优化线下渠道，应收账款恢复良性（买入）*中药Ⅱ*周小刚，赵宁宁》——2024-04-14《马应龙（600993）2023年三季报点评报告：母公司收入端稳健， 看好四季度环比改善及长期增长（买入）*中药Ⅱ*周小刚，赵宁宁》——2023-10-29-29%-19%-10%0%10%19%2024/05/152024/08/132024/11/112025/02/092025/05/10马应龙沪深300市场数据2025/05/14当前价格（元）26.9352周价格区间（元）21.33-30.14总市值（百万）11,608.28流通市值（百万）11,588.17总股本（万股）43,105.39流通股本（万股）43,030.70日均成交额（百万）124.22近一月换手（%）1.32请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3治痔领域存量稳定且具有增量成长空间。痔类疾病发病率高达50%以上，痔疮类疾病每年平均复发数次，已入组使用药品的患者一般不会脱落，形成稳定患者群。痔类患者就诊率只有28%，渗透率提高空间仍然较大，随着患者肛肠卫生意识的提高，痔类药品整体年增长达到7%。马应龙在治痔领域具有产品、品牌、消费者基础等高壁垒，产品上，马应龙痔疮膏/栓药物组成为马应龙八宝成分，马应龙八宝古方包括炉甘石、珍珠、琥珀，硇砂，硼砂、冰片、麝香和牛黄等八味矿物中药，被授予“国家级非物质文化遗产”，奠定药品疗效基础。品牌上，马应龙痔疮药已上市40多年，占据先发优势，在零售市场销售额市占率50%，在治痔类药品领域品牌知名度极高。消费者基础上，马应龙多年积累的肛肠用药用户群体，也为公司围绕肛肠大健康产品等拓展奠定了流量基础。马应龙是满足渠道和终端需求全环节的药品之一，具备长期良性成长潜力。马应龙产品价格便宜，客单价低，对于患者来说是高性价比的品牌OTC；对于合作渠道和药房终端来说，出于治痔药品的需求刚性，周转快，也是渠道的现金流产品之一，是药房终端必备的常用药。大健康业务聚焦眼霜和湿厕纸，长期增长可期。公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，拓展和培育大健康重点品种，马应龙眼霜深受消费者认可，2023年开发上市马应龙小蓝湿厕纸，已在天猫销售榜单上位列前茅；湿厕纸市场目前处于高速增长阶段，马应龙在湿厕纸市场具有品牌力及产品力的竞争优势，看好公司湿厕纸的长期市场空间。短期公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。 2023年公司深化营销组织调整，增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。盈利预测和投资评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为43.46/50.25/58.22亿元，预计归母净利润为6.24/7.42/8.90亿元，对应当前股价PE为18.59/15.64/13.04倍。马应龙在治痔领域具有全产业链优势及庞大的消费者基础，看好核心痔疮药品的长期增长及大健康湿厕纸业务的延伸，维持 “买入”评级。风险提示 宏观经济发展不及预期；诊疗中心建设进度低于预期；行业竞争加剧；治痔类产品终端动销不及预期；医药政策风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41、治痔类药品细分龙头，八宝配方衍生产品丰富 1.1、四百多年历史的老字号药企，八宝古方衍生现代化研发活力1.2、公司业务板块-肛肠领域全产业链渗透，大健康延伸第二曲线1.3、医药工业贡献90%毛利，是公司利润来源1.4、收入端呈现增长韧性1.5、持续改善的渠道管理1.6、多形式品牌推广激发马应龙品牌活力1.7、控股股东为中国宝安，无实控人2、治痔类疾病发病率高、渗透率仍有提高空间2.1、痔的诊疗—首选保守治疗2.2、痔的发病率达到50%以上2.3、痔病与日常生活习惯有关，治疗后常反复发作2.4、痔病就诊率具有提高空间3、痔疮类中药整体增长稳健，马应龙在零售端市占率持续提升3.1、痔疮类中药整体增长稳健3.2、治痔类药品在零售渠道销售额占比更高3.3、品牌龙头市占率持续提升3.4、马应龙痔疮膏/栓增长分析3.5、马应龙产品客单价及日服用价格低于竞品4、其他工业产品4.1、其他药品分析4.2、大健康发展潜力较大5、盈利预测和风险提示5.1、盈利预测和投资评级5.2、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、四百多年历史的老字号药企，八宝古方衍生现代化研发活力1.2、公司业务板块-肛肠领域全产业链渗透，大健康延伸第二曲线1.2.1、治痔产品齐全，皮肤、眼科产品亦具有医保准入优势1.2.2、药品-推进二代痔疮膏研发1.2.3、大健康业务的延伸与肛肠主业相辅相成1.2.4、布局上游诊疗业务，助力药品市场打开1.2.5、马应龙医疗商业1.3、医药工业贡献90%毛利，是公司利润来源1.4、收入端呈现增长韧性1.5、持续改善的渠道管理1.6、多形式品牌推广激发马应龙品牌活力1.7、控股股东为中国宝安，无实控人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6马应龙起源于公元1582年（明朝万历十年）河北定州，以“八宝眼药”起家，马应龙八宝古方包括炉甘石、珍珠、琥珀，硇砂，硼砂、冰片、麝香和牛黄等八味矿物中药，被授予“国家级非物质文化遗产”，其配方以麝香为君，这种以“香药”入药的配伍方式源于回药，同时吸取蒙药“金石之方”配方特色和炮制工艺，融合中药传统验方“光明散”，并借鉴中医“寒凉派”以清凉解毒的方剂祛除“火热”之邪的理论，具有卓著的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”功效。生产工艺严格控制，虽然八宝成分已公开但是仍然难以被仿制。二十世纪以来，为解决患者病痛，马应龙在八宝古方配伍的基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、和马应龙八宝眼霜等系列产品。图表：马应龙是始于1582年的中华老字号资料来源：马应龙官网，公司公告，国海证券研究所图表：马应龙八宝配方及其基础上研发的系列产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：公司公告，马应龙官网，淘宝网，国海证券研究所马应龙业务板块主要分为四大部分：1）马应龙制药：以肛肠类为核心，同时布局了眼科、皮肤用药等。马应龙制药业务主要包括治痔类产品、皮肤用药、眼科用药。2）马应龙大健康：功能性护肤品（眼部护理等）、功能性护理品、功能性食品（润肠促消化、膳食补充等产品）、消械产品四大类。3）马应龙医疗服务：1）肛肠连锁医院 ；2）截至2024年已累计签约百家肛肠诊