【债券深度报告】债基、货基2025Q1季报解读：“长债风险”管理下的基金行为变化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 05 月 15 日 【债券深度报告】 “长债风险”管理下的基金行为变化 ——债基、货基 2025Q1 季报解读 ❖ 近期央行在一季度货政报告专栏指出“债券市场利率关系到整个金融市场的稳定发展，2023 年硅谷银行事件是利率风险的典型案例”，“当前机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，长期国债容易引发羊群效应和市场单边波动，例如公募基金和理财资管产品交易价差有税收减免优势，短期交易意愿更强，加大债券市场收益率的短期波动”，是对一季度长期国债收益率创历史新低后央行流动性偏紧操作行为较好的注解。 ❖ “长债风险”管理下的基金行为如何变化？2025 年 1-2 月央行通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加权益“春季躁动行情”启动提振风险偏好，债市收益率上行调整，纯债基金业绩不及“固收+”基金，赎回压力明显增加。至 3 月中下旬，伴随着资金转松、权益持稳，债市转向修复。但受制于央行对长债风险的关注，资金价格维持“贵但平稳”的状态。整体来看，一季度受资金收紧影响，短端品种大幅调整，短债基金赎回压力较大，负 carry 环境下债基加杠杆意愿较弱，缩久期减少净值回撤压力；货基负偏离度风险增加，规模下降主要系大行缺负债、机构端赎回所致，资产端受同业存款整改影响需求明显向同业存单转移。 1、规模方面，2025 年一季度债券基金资产净值减少 4958 亿至 10.07 万亿元，其中债券占比较高的纯债基金规模下降较为明显，短端基金赎回压力居所有债基之首，而投资权益比例更高的“固收+”基金规模转增。受大行缺负债带来的赎回压力影响，货基资产净值减少 2878 亿至 13.31 万亿。 2、收益方面，债弱股强行情下纯债基金业绩表现不及“固收+”基金，货币基金负偏离风险明显增加。2025 年一季度债券基金年化回报较 2024 年四季度下行 6.73 个百分点至-0.03%，业绩表现排序为二级债基（3.28%）>一级债基（0.94%）>短期纯债基金（0.32%）>中长期纯债基金（-1.67%）>被动指数债基（-2.02%）。受短端品种大幅调整影响，一季度货币基金 7 日年化收益率均值为 1.36%，较四季度下行 0.07 个百分点，94%的货币基金出现负偏离风险。 3、投资策略方面，一季度债基总体缩久期、去杠杆，抛售低票息资产。 （1）资产配置方面，“赎回潮”影响下，一季度债券基金大幅减持信用债和政金债，“固收+”基金对股票持仓有所提高。 （2）杠杆策略方面，资金大幅收紧加剧负 carry 环境，机构加杠杆意愿趋弱，债基杠杆率下行 0.54 个百分点至 118.65%附近。 （3）久期策略方面，央行管理长债风险的基调下市场对“适度宽松”预期逐步修正，市场调整过程下机构降低久期来减少净值回撤，2025 年一季度债基重仓券组合久期下行 0.23 年至 2.75 年。 （4）信用持仓方面，负 carry 环境下更加注重票息收益，赎回过程中优先抛售低票息资产，持有高票息的 AA+产业债占比有所提高。 一季度货币基金降杠杆（下行 0.54 个百分点至 118.65%）、缩久期（减少 11.19天至 75.67 天），同业存款整改影响下资产配置偏好从存款（减持 1.31 万亿）向同业存单（增持 1.39 万亿）转移。 ❖ 往后看，（1）低利率环境下债基更加追逐资本利得，导致偏低的期限利差和市场波动的放大，需要保持灵活的久期策略应对市场；负 carry 环境下杠杆策略仍受限，但可关注资金价格中枢下移后重新成为正 carry 品种的配置机会。（2）一季度债市大幅调整，银行理财安全垫加速释放、净值回撤可控，在年初机构对票息有较强诉求的情况下赎回潮尚未明显波及低等级品种；但监管已关注银行理财净值管理手段，整改过程中信用债利差压缩难度加大，需警惕理财安全垫耗尽后的净值波动放大风险，以及对基金的赎回压力。 ❖ 风险提示：权益反转引发债市调整，机构赎回超预期 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】资金博弈关键期，做多动能累积——债券月度策略思考》 2025-05-05 《【华创固收】保险资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之一》 2025-04-26 《【华创固收】30 年国债的股债对冲价值如何？》 2025-04-19 《【华创固收】场外兑付怎么看？》 2025-04-10 《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月度策略思考》 2025-03-31 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）根据 2025 年一季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画。一季度受资金收紧影响，短端品种大幅调整，短债基金赎回压力较大，负 carry 环境下债基加杠杆意愿较弱，缩久期减少净值回撤压力；货基负偏离度风险增加，规模下降主要系大行缺负债、机构端赎回所致，资产端受同业存款整改影响需求明显向同业存单转移。（2）作为债券市场重要的参与者，债券基金和货币基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。（2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：低利率环境下基金更加追逐资本利得，导致偏低的期限利差和市场波动的放大，需要保持灵活的久期策略应对市场；负 carry 环境下杠杆策略仍受限，但可关注资金价格中枢下移后重新成为正 carry 品种的配置机会。一季度债市大幅调整，银行理财安全垫加速释放、净值回撤可控，在年初机构对票息有较强诉求的情况下赎回潮尚未明显波及低等级品种；但监管已关注银行理财净值管理手段，整改过程中信用债利差压缩难度加大，需警惕理财安全垫耗尽后的净值波动放大风险，以及对基金的赎回压力。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 债券基金：资金收紧导致债市调整，债基规模收缩、业绩转负 ............................... 7 （一） 资产规模：一季度规模减少 4958 亿，纯债基金缩量、“固收+”债基扩容 . 7 （二） 申购赎回：负 carry 环境下短债基金赎回压力最大 ......................................... 9 （