中芯国际(688981)25Q1客户提前拉货效果显现，生产波动等影响Q2收入表现

2025 年 05 月 10 日 增持（维持） 25Q1 客户提前拉货效果显现，生产波动等影响 Q2 收入表现 TMT 及中小盘/电子 当前股价：85.83 元 中芯国际港股发布 2025 第一季度未经审核业绩，25Q1 收入 22.47 亿美元，同比+28.4%/环比+1.8%，低于指引；毛利率 22.5%，同比+8.8pcts/环比持平，超指引上限。公司表示一季度客户基于国际形势和消费补贴等提前拉货，但谨慎看待后续备货需求，同时厂务检修和设备验证导致部分产品良率和 ASP 波动，公司指引 25Q2 收入环比有所下滑。维持“增持”投资评级。 ❑ 客户提前拉货等带动 25Q1 收入环比增长，毛利率超指引上限。25Q1 收入 22.47亿美元，同比+28.4%/环比+1.8%，主要系国际形势变化引起客户提前拉货，叠加国内以旧换新带动需求增加，以及工业和汽车客户的补货；但 25Q1 收入环比增长未达预期（+6-8%），主要系 ASP 下滑影响；25Q1 毛利率 22.5%，同比+8.8pcts/环比持平，超指引上限（19-21%）；归母净利润 1.88 亿美元，同比+161%/环比+74%。 ❑ 25Q1产能利用率提升明显，但ASP环比有所承压。折合8英寸晶圆出货量229.2万片，同比+27.7%/环比+15%；产能利用率 89.6%，环比+4.1pcts，其中 12 英寸产能利用率保持稳健，8 英寸产能利用率上升至 12 英寸平均水平；折合 8英寸晶圆 ASP 933 美元，环比-8.9%，主要系产线生产性波动导致一季度后半部售价下滑。 ❑ 公司表示关税影响较为有限，相对谨慎看待手机、PC 等市场后续备货需求。1）按下游：25Q1 手机类收入 5.44 亿美元，同比-0.4%/环比+1.8%；电脑和平板类收入 3.89 亿美元，同比+27%/环比-7.8%；消费电子类收入 9.12 亿美元，同比+68.7%/环比+2.8%；互联和 IoT 类收入 1.87 亿美元，同比-19%/环比+1.8%；工业和汽车类收入 2.16 亿美元，同比+71%/环比+19%；2）按地区：25Q1 中国地区收入占比 84.3%，同比+2.7pcts/环比-4.8pcts；美国收入占比12.6%，同比-2.3pcts/环比+3.7pcts；3）行业指引：公司表示关税影响有限，产线和采购层面可以消化影响，同时关税也增加了一些订单但增量不大；公司表示手机出货量可能因需求不及预期而向下修正，PC 销量平稳但未显著增长，消费电子市场因产能增加和部分需求不及预期，行业价格面临下行压力。 ❑ 产线年度维修、设备改进等造成部分产品良率和 ASP 波动，公司指引 25Q2 收入环比下滑。1）收入指引：25Q2 指引收入环比下滑 4-6%，中值约 21.3 亿美元，主要系①厂务年度维修出现突发情况，影响部分产品的工艺精度和成品率；②设备验证过程中，改进设备性能及工艺表现也造成了产品良率的波动，也导致价格短期下降，但出货量未受影响，单位成本保持稳定。公司预计产生的影响会持续 3-5 个月，主要影响 25Q2 收入表现；2）毛利率指引：25Q2预计 18-20%，中值环比-3.5pcts，主要系折旧继续增加。 ❑ 投资建议。客户提前拉货带来 25Q1 收入环比增长，但产线检修、设备验证等对部分产品良率和 ASP 造成短期影响，25Q2 收入和 ASP 指引环比下滑，同时毛利率受折旧影响可能环比承压。我们预计 2025/2026/2027 年收入为673.3/754.1/848.4 亿元，预计归母净利润为 46.2/56.4/65.1 亿元，对应 PE为 148.3/121.6/105.3 倍，维持“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：下游需求复苏不及预期，ASP 短期波动，产能供过于求，设备交付不及预期，先进制程受制裁，折旧增加，产能扩张不及预期的风险。 基础数据 总股本（百万股） 7986 已上市流通股（百万股） 1988 总市值（十亿元） 685.4 流通市值（十亿元） 170.7 每股净资产（MRQ） 18.7 ROE（TTM） 3.0 资产负债率 32.8% 主要股东 国家集成电路产业投资基金主要股东持股比例 二期股份有限公司 1.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 -12 111 相对表现 2 -6 105 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中芯国际（688981）—客户加速备货带来急单需求，2025 年 Capex预计同比持平》2025-02-12 2、《中芯国际（688981）—24Q3 收入创历史新高，指引 2025 年行业温和成长》2024-11-10 3、《中芯国际（688981）—24Q2 消费类客户持续备货，24Q3 收入和毛利率指引环比向好》2024-08-10 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 谌薇 S1090524070008 shenwei3@cmschina.com.cn 王虹宇 研究助理 wanghongyu@cmschina.com.cn -50050100150200May/24Aug/24Dec/24Apr/25(%)中芯国际沪深300中芯国际（688981.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 45250 57796 67332 75412 84838 同比增长 -9% 28% 17% 12% 13% 营业利润(百万元) 6906 6299 7208 8795 10154 同比增长 -53% -9% 14% 22% 15% 归母净利润(百万元) 4823 3699 4623 5639 6509 同比增长 -60% -23% 25% 22% 15% 每股收益(元) 0.60 0.46 0.58 0.71 0.82 PE 142.1 185.3 148.3 121.6 105.3 PB 4.8 4.6 4.5 4.3 4.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 图 1：分季度营收及 YoY（亿美元） 图 2：分季度净利润及 YoY（亿美元） 资料来源：中芯国际，招商证券 资料来源：中芯国际，招商证券 图 3：按应用领域晶圆营收拆分 图 4：按地域营收拆分 资料来源：中芯国际，招商证券 资料来源：中芯国际，招商证券 图 5：分季度出货量（约当 8 英寸/万片） 图 6：分季度产能（等价 8 英寸/万片）及产能利用率 资料来源：中芯国际，招商证券 资料来源：中芯国际，招商证券 （后附 2025Q1 业绩说明会纪要全文） -40%-20%0%20%40%60%80%051015202516Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3