房地产行业深度报告：物管发展节奏更沉稳，Reits迎来新机遇

房地产 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 房地产 2025 年 05 月 16 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《新房二手房成交面积同环比下降，央行再度下调 LPR 25BP—行业周报》-2025.5.11 《2025 年 1-4 月百强销售金额点评：1-4 月百强销售同比收缩，建发华发单月销售表现靓眼—行业点评报告》-2025.5.8 《新房成交面积同环比增长，杭州土拍市场火热—行业周报》-2025.5.4 物管发展节奏更沉稳，Reits 迎来新机遇 ——行业深度报告 齐东（分析师） 胡耀文（分析师） 杜致远（联系人） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064  物管行业规模增速放缓，第三方拓展解局 根据中指研究院数据，截至 2024 年末，中国物管行业在管规模达 314.1 亿平，同比增长 4%，2020-2024 年复合增长率达 4.9%，百强物企在管面积增速连续三年回落，合管比降至 1.27。2021 年以来，百强物企收入增速和在管面积增速趋势一致，虽然收入保持稳健增长，但增速降至个位数，毛利率和净利率均呈下降趋势。18 家样本物企中，11 家 2024 年收入同比增长或减亏，业绩表现符合预期；2024 年毛利率和净利率基本为近三年低值，管理费率基本为近三年较低，银行存款及现金总额同比下降 1.4%，整体在手现金依然较充裕，派息比例依旧稳健，股息率维持较高水平。  物管行业 2025 年发展机遇：三大方向助力板块价值重构 （1）好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力，受此影响物企陆续推出新产品、好服务抢占市场。（2）AI 时代下，物企通过对项目硬件和管理软件进行升级改造，实现成本的解节约及管理效率的提升。（3）房屋养老金政策下，城市更新和老旧小区改造迎来机遇，布局新赛道有望改善低价项目的盈利空间。  REITs 趋势及展望：关注政策支持的扩容方向及高分红资产 2025 年初至今，中国公募 REITs 市场呈现显著的结构性分化，抗周期板块表现强劲而顺周期板块承压。未来趋势上，短期内市场或继续受宏观波动影响，弱周期板块（如保障房、消费）若回调可能凸显配置价值，顺周期板块（如仓储、产业园）需关注内需修复与估值错杀机会；长期来看，政策支持的扩容方向（如养老、新型基建 REITs）及利率下行背景下高分红资产的吸引力或推动市场结构性机会深化。未来 REITs 市场将延续扩容与分化的双重趋势。在政策常态化发行和资产类型多元化的推动下，市场规模预计持续扩张，底层资产将进一步覆盖新基建、智慧城市、文旅等新兴领域，同时存量项目扩募提速将强化市场流动性。  投资建议 物管方面，行业在管规模增速放缓，第三方项目竞争解局，新拓规模有所下降，头部物企陆续退出低质项目和业务后，物企整体在管项目质量提升，借助 AI 提升人效，管理成本有所压降，未来盈利能力有望进一步改善。我们认为，物管行业从规模扩张导向转成服务品质导向的过程中，逐渐回归品质，质价相符、服务品质突出、能够提供优质增值服务的企业或将得到更好的支持与发展，推荐标的：（1）非住业务占比较高，对房地产依赖相对较小的综合类开发公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余等；（2）关联地产公司销售拿地强势，市占率明显提升：滨江服务、建发物业。REITs 方面，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs 作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，当前时间节点重点板块需围绕“稳增长”与“新业态”两条主线，持续关注扩容+分化逻辑，注意板块周期及利率敏感资产创造的波段机会。  风险提示：调控政策超预期变化、房地产销售复苏不及预期、第三方拓展竞争加剧、增值业务毛利率下行、项目长期分派率不及预期。 -29%-14%0%14%29%43%2024-052024-092025-01房地产沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 物管规模增速放缓，第三方拓展解局 .................................................................................................................................... 4 1.1、 物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓 .............................................................................................................. 4 1.2、 物企退出低毛利风险项目，聚焦存量住宅 .................................................................................................................. 5 1.3、 关联方交付普遍下降，三方及非住占比提升 .............................................................................................................. 7 1.4、 收缴率续约率下降，应收账款回收周期拉长 .............................................................................................................. 8 2、 业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化 ......................................................................................................................... 8 2.1、 收入仍保持增长，盈利能力边际承压 .......................................................................................................................... 8 2.2、 在手现金较充裕，派息比例维持高位 ........................................................................................................................ 11 2.3、 基础物管收入保持增长，毛利率