立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年05月16日公司研究 · 深度报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004证券研究报告 | 兴业银锡（000426.SZ）立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点u公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。u集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。u近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。u盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。u风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况01公司核心竞争力02财务分析03盈利预测与估值04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司主营银锡采选业务，稳步扩张矿山资源版图•公司历史沿革及概况。公司大股东兴业集团的前身赤峰晶新钢丸厂成立于1991年，主营金属加工业务，位于素有“中国有色金属之乡”之称的内蒙古赤峰市；2001年兴业集团正式成立，主营业务拓展为有色金属及贵金属的采选业务。2011年，富龙热电实施重大资产重组，将原有城市供热、供电的主营业务置换为有色金属及贵金属采选及冶炼，兴业矿业由此借壳上市，同时集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业和富生矿业等矿业资产注入上市公司。2016年，公司收购目前的主力矿山银漫矿业。2023年，考虑到未来扩产的主要矿种为银和锡，公司更名为兴业银锡。2025年，公司收购宇邦矿业，白银储量实现翻倍式增长。依托内蒙古资源富集的区位优势，经过近三十年的发展历程，公司已成长为旗下拥有18家子公司，主要产品涵盖银、锡、铅、锌、铜、铁、锑等有色金属、贵金属及黑色金属的大型矿业集团，构筑了集地质、采选于一体的产业链。图：兴业银锡历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1996-2000涉足矿产资源领域，投资开采大新铅锌矿等多个矿山兴业集团借壳富龙热力重组上市201120122013.52014.92015.1020162023更名“兴业矿业”，置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等以255万元收购亿通矿业51%股权以3665万元收购荣邦矿业100%股权以1.2亿元收购唐河时代矿业100%股权以24.1亿元收购银漫矿业100%股权，以9.82亿元收购乾金达矿业100%股权，以1.16亿元收购天通矿业100%股权更名“兴业银锡”，以2800万元收购西藏博盛矿业70%股权公司前身赤峰晶新钢丸厂建立，主营金属加工业务19912025以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司是内蒙民企，大股东为兴业集团•公司控股股东为兴业集团，实际控制人为吉兴业。截至2025年一季度末，兴业集团共持有公司27.44%股份；兴业集团的名义股东为云南信托，持有兴业集团100%股份；公司实控人、最终受益人为董事长吉兴业先生，在2024年的权益变动前持有兴业集团83%股份。•集团的持股平台公司设立信托计划，管理性权益仍归吉兴业所有。2019年，兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。根据《重整计划》，原股东吉兴业家族为清偿债权，成立了两家持股平台公司恒硕矿业和晋维矿业，并将其持有的100%兴业集团股权让渡至这两家持股平台公司。随后，集团由股份有限公司改制为有限责任公司，持股平台成为集团的新股东。结合公司类型变更与企业发展战略等因素，兴业集团的名称于2024年6月由“内蒙古兴业集团股份有限公司”变更为“内蒙古兴业黄金冶炼集团有限责任公司”，改制和更名后集团主营业务不发生变化。同时，恒硕矿业和晋维矿业作为委托人，以集团100%股权作为信托财产，通过云南信托设立信托计划，取得信托受益权，并以信托受益权份额清偿普通债权。信托计划存续期间，财产性权利归信托计划所有，管理性权益和股份表决权等归实控人吉兴业所有。待债权人通过信托计划获得本息全额偿付后，剩余信托财产（即兴业集团股权）归还吉兴业家族，届时恢复对集团的直接持股。图：兴业银锡股权结构（截至2025Q1）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司内蒙古兴业黄金冶炼集团股份有限公司国民信托有限公司27.44%云南国际信托有限公司100%赤峰富龙公用（集团）有限责任公司香港中央结算有限公司5