制造业务高增长，估值有望修复

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物产中大（600704） 证券研究报告 2025 年 05 月 14 日 投资评级 行业 交通运输/物流 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.31 元 目标价格 6.41 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 5,192.56 流通 A 股股本(百万股) 5,153.70 A 股总市值(百万元) 27,572.50 流通 A 股市值(百万元) 27,366.16 每股净资产(元) 7.94 资产负债率(%) 71.31 一年内最高/最低(元) 5.74/3.98 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 李宁 联系人 liningb@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《物产中大-公司点评:出资设立华商云 信 保 ， 加 快 金 融 业 务 布 局 》 2016-09-14 股价走势 制造业务高增长，估值有望修复 投资+并购，制造业务高增长 物产中大的制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024 年年化增速都达到 26%，其中线缆、轮胎等业务高增长。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24 年制造业务累计投资超过 60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过 110 亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大、分散，物产中大产业经验丰富、贸易赋能制造。物产中大有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。 价格趋稳，供应链盈利或企稳 物产中大供应链业务的市场份额从 2014 年的 0.5%上升到 2024 年的1.3%，钢材、化工产品等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是 2022-24 年商品价格下跌，导致物产中大供应链业务毛利润下降 30%、利润总额下降 35%。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。2025 年商品价格趋稳，物产中大供应链业务盈利或将企稳。 增速中枢上行，估值有望修复 制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。2025 年或是物产中大的盈利增长向上拐点，2025 年第一季度归母净利润增长 19%或是拐点信号。 盈利预测与目标价 制造业务高增长、供应链业务企稳，有望带动物产中大整体净利润增速回升。我们预计物产中大 2025-27 年归母净利润为 33、37、43 亿元，同比增长 8%、10%、17%。可比公司 2025 年 Wind 一致预期平均 PE 为9.9 倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标 PE 为 10 倍，对应目标价为 6.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 580,160.61 599,519.56 613,048.45 650,332.78 690,297.47 增长率(%) 0.63 3.34 2.26 6.08 6.15 EBITDA(百万元) 12,540.91 11,872.97 11,647.33 12,961.95 14,394.70 归属母公司净利润(百万元) 3,617.06 3,079.00 3,330.49 3,667.59 4,305.48 增长率(%) (7.52) (14.88) 8.17 10.12 17.39 EPS(元/股) 0.70 0.59 0.64 0.71 0.83 市盈率(P/E) 7.62 8.96 8.28 7.52 6.40 市净率(P/B) 0.79 0.69 0.66 0.62 0.58 市销率(P/S) 0.05 0.05 0.04 0.04 0.04 EV/EBITDA 1.96 2.47 2.75 2.28 1.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-012025-05物产中大沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 稳健发展的大宗商品供应链龙头 ..................................................................................................... 4 1.1. 浙江最大国企，全国供应链龙头........................................................................................... 4 1.2. 业务呈增长趋势，商品价格扰动........................................................................................... 6 1.3. 从供应链服务，到产业链整合 ............................................................................................... 8 2. 制造业务：内生+并购带动高增长 .................................................................................................. 9 2.1. 制造业务收入和利润年化增速 26% ....................................................................................... 9 2.2. 大贸易小制造，助推业务内生增长 .................................................................................... 10 2.3. 产业链并购整合，加速业务增长......................................................................................... 13 2.4. 贸易赋能制造，盈利能力领先 ................................................