主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 经纬恒润（688326） 证券研究报告 2025 年 06 月 29 日 投资评级 行业 计算机/软件开发 6 个月评级 持有（首次评级） 当前价格 87.65 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 119.97 流通 A 股股本(百万股) 90.04 A 股总市值(百万元) 10,515.14 流通 A 股市值(百万元) 7,892.02 每股净资产(元) 32.40 资产负债率(%) 56.87 一年内最高/最低(元) 114.88/55.02 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 2 《经纬恒润-首次覆盖报告:近 20 年厚积 薄 发 ， 汽 车 电 子 龙 头 启 航 》 2022-04-25 股价走势 主业结构性改善+Robovan 新增量，盈利周期向上 公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控 BCM 向车身区域控制 ZCU 升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位 ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力 OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。 研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部 Tier1 德赛相比，24 年公司的研发费用是德赛的 1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的 1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从 25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且 Q1 研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1 资本开支营收占比 13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。 从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域： 车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式 BCM→ZCU 车身区域控制器。对于车身 Tier1，根据 OEM 对 EE 架构的设计和功能分区的不同，目前单车 ZCU 装配数量大概在 2-4 个，而原来 BCM 的ASP 200 元左右，且 ZCU 价值量比 BCM 高。公司在 ZCU 赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位 ZCU 市场。 智驾域：公司前期基于 Mobileye 方案抢占 ADAS 智驾市场，25Q1 市占率已经超过 10%，成为国内本土 Tier1 排名第一。借助 ADAS 优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行 Robovan 合作，成为高阶智驾新的增长点。 盈利预测与投资建议：预计 2025-2027 年公司实现收入 69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润 0.17/1.84/3.95 亿元，EPS 分别为 0.15/1.53/3.29 元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,677.58 5,541.12 6,996.96 8,725.84 10,696.74 增长率(%) 16.30 18.46 26.27 24.71 22.59 EBITDA(百万元) 867.32 708.89 276.27 508.38 795.25 归属母公司净利润(百万元) (217.26) (550.32) 17.45 183.51 394.56 增长率(%) (192.61) 153.30 103.17 (951.68) 115.01 EPS(元/股) (1.81) (4.59) 0.15 1.53 3.29 市盈率(P/E) (48.40) (19.11) 602.62 57.30 26.65 市净率(P/B) 2.12 2.51 2.36 2.30 2.14 市销率(P/S) 2.25 1.90 1.50 1.21 0.98 EV/EBITDA 11.49 10.97 29.32 16.61 10.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%6%21%36%51%66%81%2024-072024-112025-03经纬恒润沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 经纬恒润：国内优质 Tier1 厂商 ...................................................................................................... 3 1.1. 发展历程：持续深耕汽车智能化赛道.................................................................................. 3 1.2. 股权结构：股权架构稳定，专业背景深厚......................................................................... 3 1.3. 客户结构：优质客户增加，结构不断优化......................................................................... 4 1.4. 财务分析：25 年费用拐点或现，公司盈利能力或迎上行契机 .................................... 4 2. 传统控制模块升级至车身域控，ASP 增加提振收入空间......................................................... 6 3. 高阶智驾乘/商用场景均实现突破.................................................................................................... 8 3.1. 乘用车：ADAS 奠基，高阶智驾已有突破 .......................................................................... 8 3.2. 商用车：横向拓展 Robovan 新场景，全新高