国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮科技（000930） 证券研究报告 2025 年 06 月 28 日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.57 元 目标价格 6.8 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,859.72 流通 A 股股本(百万股) 1,856.35 A 股总市值(百万元) 10,358.66 流通 A 股市值(百万元) 10,339.86 每股净资产(元) 5.69 资产负债率(%) 38.43 一年内最高/最低(元) 6.45/4.42 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中粮科技-季报点评:生物基可降解材料推进顺利，22Q3 聚乳酸关键原料丙交酯已开工！》 2022-10-30 2 《中粮科技-公司专题研究:合成生物产业系列报告之中粮科技：从生物可降解材料产业角度看公司优势何在？》 2021-11-02 3 《中粮科技-公司点评:拟建 3 万吨丙交酯项目，开拓聚乳酸广阔蓝海市场》 2021-09-23 股价走势 国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显 1. 中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显 公司实控人为国资委 100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在 2024 年玉米价格创下 2020 年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1 公司归母净利润进一步超 4000 万元，同比增 63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。 2. 主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式 1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有 135 万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料 SAF 或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产 SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。 2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司 2025 年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计 70 万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国 3.6 万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。 3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料 PHA 业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025 年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共 18 个月。 3. 盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计 2025-2027 年，公司实现营收 206.21/212.52/229.65 亿元，归母净利润 1.02/1.64/2.34 亿元，对应每股净 资 产 5.67/5.73/5.80 元 / 股 ， 2025 年 6 月 27 日 股 价 对 应 PB 为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予 2025 年1.2 倍 PB，对应目标价 6.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,378.95 20,053.36 20,621.35 21,252.26 22,965.14 增长率(%) 2.31 (1.60) 2.83 3.06 8.06 EBITDA(百万元) 1,294.77 1,588.31 1,456.42 1,728.70 2,006.20 归属母公司净利润(百万元) (601.63) 25.13 102.43 164.20 233.86 增长率(%) (156.82) (104.18) 307.60 60.31 42.42 EPS(元/股) (0.32) 0.01 0.06 0.09 0.13 市盈率(P/E) (17.26) 412.21 101.13 63.09 44.29 市净率(P/B) 0.99 0.98 0.98 0.97 0.96 市销率(P/S) 0.51 0.52 0.50 0.49 0.45 EV/EBITDA 10.86 7.79 8.97 6.95 6.30 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%2024-062024-102025-02中粮科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显 ................................................ 4 2. 主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式 ................................................ 5 2.1. 生物能源：国内燃料乙醇龙头，非粮生物质燃料时代或近变革前夜 ........................ 7 2.2. 生物发酵制品&淀粉原料：国内淀粉糖龙头，走“大宗+特种”的发展模式......... 9 2.2.1. 玉米淀粉：食品工业的“隐形刚需”，行业发展已进入成熟期........................ 9 2.2.2. 淀粉糖：计划释放合计 70 万吨新产能，区域服务力再强化 .......................... 11 2.2.3. 其他：柠檬酸泰国 3.6 万吨产能扩建，另有阿洛酮糖布局中 ......................... 12 2.3. 生物基可降解材料：打通聚乳酸全产业链，推进合成生物材料 PHA ..................... 13 3. 盈利预测&估值分析&投资建议：........................................................