油价研究框架：基于商品、政治、金融三属性

请务必阅读正文后的声明及说明 [T a b l e _M a i n I n f o ] [Table_Title] 证券研究报告 / 宏观数据 油价研究框架——基于商品、政治、金融三属性 报告摘要： [Table 本报告从石油的商品属性、政治属性、金融属性三个方面讨论了油价的各影响因素。 从商品属性的供给侧来看，全球的石油储量有限、分布不均、供需错配，近年来供应呈“西升东降”态势。目前世界范围内原油储量分布极不平衡，原油资源多集中分布在中东和中南美洲，这两块区域的原油储量占比高达 60%以上，产量因为基本由各国原油储量禀赋和开采能力所决定，同样分布不平衡。近年随着页岩油、油砂等非常规油气的大规模开采，北美国家原油产量明显提高，全球原油供应格局正从依赖波斯湾的单极中心向两极对立演变，呈现“西升东降”态势。而原油的消费量受经济规模与工业化水平影响，因此其在分布上与产量相互错位，这种错位使得全球石油贸易规模十分庞大，并形成了鲜明的地缘供需格局。本文从产业链的角度对原油供给做了进一步分析。 研究显示，供给和需求变动分别是 1985-1988 年和 1989-2010 年间油价波动的主因。2012 年至今油价同时受供给和需求两方面因素影响，因此需求侧具有重要研究意义。需求变化是沿着原油产业链由下向上依次传导，并最终影响油价，这与供给端的直接影响形成鲜明对比。本文对原油需求侧的分析侧重于两个线索：一是下游终需的变动，二是中游炼厂的采货行为与贸易运输环节的库存变化。其中库存部分的内容我们用了专门一小节做了讨论。 此外，石油有着鲜明的地缘政治属性，是国家之间博弈的工具和武器。地缘政治属性意味着石油与一般的商品相比，并不完全遵循市场规则，有时甚至背离供需基本面。归纳来看，我们认为有三组重要的国际政治关系会对石油供给曲线变动产生深刻的影响，分别是：石油消费大国与石油输出国之间的博弈；石油消费大国相互之间的博弈；石油输出国相互之间的博弈。我们就此分别展开了论述。 最后，“石油美元”的诞生令原油拥有了一定的金融属性，而期货市场的发展则令原油的金融属性进一步深化，具体表现为油价与美元指数之间具有明显负相关关系、油价远期结构数据可反映真实库存乃至供需预期变化等。 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《制造业投资理论框架与实证经验——制造业专题报告之一》(20190701) 《2019 年基建将迎来黎明，政府债务仍可控——基建投资与政府债务专题报告之一》(20181113) 《民营经济之殇，何以解忧？——民企融资难专题报告》(20180908) [Table_Author] 证券分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 18917252281 shenxf@nesc.cn 研究助理：尤春野 执业证书编号：S0550118060022 13817489814 youcy@nesc.cn 联系人：曹哲亮 执业证书编号：S0550119010010 18010018933 caozl@nesc.cn 发布时间：2019-12-12 证券研究报告 宏观研究报告-专题 请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 目录 1. 石油的商品属性与油价决定 ............................. 4 1.1. 石油供给侧——储量有限、分布不均、供需错配、供应呈“西升东降”态势 .4 1.1.1. 石油储量有限，出产量分布不均，近年全球供应呈“西升东降”态势 ..4 1.1.2. 石油供需方空间错配，贸易规模庞大，形成鲜明的地缘供需格局 ....6 1.1.3. 石化产业链的上中下游对原油供给影响 ..........................9 1.2. 石油需求侧——与经济增长高度相关，环保要求影响能源需求结构 ......12 1.2.1. 油价受需求侧影响显著，交通、化工、工业是主导部门 ...........12 1.2.2. 成品油消费具有季节性，影响炼厂采货需求 .....................14 1.2.3. 环保政策推动原油消费低碳低硫化，提高未来炼油成本 ...........16 1.3. 石油供需差——库存是分析油价走势的重要指标 ......................17 2. 石油的政治属性与油价决定 ............................ 18 2.1. 地缘政治局势对油价波动的影响 ....................................19 2.1.1. 石油消费大国与石油输出国之间的博弈 .........................19 2.1.2. 石油消费大国之间的博弈 .....................................22 2.1.3. 石油输出国之间的博弈 .......................................23 3. 石油的金融属性与油价决定 ............................ 27 3.1. 油价与美元指数具有明显负相关性 ..................................27 3.2. 期货市场持仓量与跨期价差 ........................................28 3.2.1. 原油期货市场高度活跃，金融属性受益加强 .....................28 3.2.2. 跨期价差是反映原油真实供需情况的有效替代变量 ...............30 图 1：世界原油储量区域分布格局 .............................................. 5 图 2：国际石油运输线路 ...................................................... 7 图 3：全球石油供需格局（按六大区域） ........................................ 8 图 4：全球石油供需格局（按六大区域） ........................................ 8 图 5：布伦特——WTI 原油价差扩大刺激美国国内原油出口 ....................... 9 图 6：上游投资强度可作为油价分析的一个参考指标 ............................. 10 图 7：近年来美国 DUC 井数不断攀升.......................................... 10 图 8：运力不足令页岩油主产区出现价差 ....................................... 11 图 9：全球原油年产量与原油价格同比变动趋势 ................................. 12 图 10：石油消费各终端部门比重 ...........