商品供需的宏观逻辑（二）：宏观因素对铝价格的长周期传导

华泰期货|宏观策略 2019-12-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 影响铝价格的宏观因素 ——商品供需的宏观逻辑（一） 2019-11-08 当前对于中美周期的市场关注点 ——宏观点睛系列（七） 2019-05-22 现阶段我们怎么看螺纹 ——宏观看商品（四） 2018-08-22 美联储加息前瞻 ——宏观看商品（三） 2018-08-21 信贷的传导途径 ——宏观看商品（二） 2018-03-21 商品的全面调整风险 ——宏观看商品（一） 2018-03-20 宏观因素对铝价格的长周期传导 ——商品供需的宏观逻辑（二） 宏观摘要： 本系列专题旨在寻找铝供给与需求之间的传导机制，以及影响铝供给和需求变化的因素。在之前的报告《影响铝价格的宏观因素——商品供需的宏观逻辑（一）》中，我们已经初步寻找出影响铝需求的宏观变量：全球宏观经济变化（如 GDP）与铝需求变化有相关性；其中交通运输中汽车制造量变化对铝需求变化有较强影响，而人口变化因素与交通运输中的航空运输和铁路运输变化量也对铝需求产生影响，但影响比较有限。 本文通过对铝产业链上游、中游、下游不同国家对于铝供给与需求变化的具体分析，进一步挖掘宏观对商品供需的传导路径，把握长周期序列下的宏观商品配置。 主要逻辑： 基于我们之前研究《商品供需的宏观逻辑（一）》的结论，铝供给受到下游铝产品需求量的影响，且略滞后于需求量变化而变化。我们认为供给与需求变化的内在路径在于： 长周期下宏观因素（城镇化、工业化）变化 → 铝下游行业（房屋建筑、电线电缆、机器设备制造）需求量增加 → 铝下游相关行业投资增加 / 房屋建筑：2002 年；电线电缆、机器设备：2004 年 → 对铝的需求量增加 / 房屋建筑滞后期 3-4 年，电线电缆、机器设备滞后期 1 年 → 铝供给端总产量上升，但仍供不应求 / 与铝需求量基本同期变化 → 铝供给端投资增加 / 与铝需求量基本同期变化 → 铝供给上升 华泰期货|宏观策略 2019-12-09 2 / 17 铝产业链基本信息 为了深入了解铝供给与铝需求之间的关系，首先需要对铝矿开采的整体流程有一个清晰地了解。铝矿开采后的表现形式主要有氧化铝、电解铝和原铝。其中氧化铝主要作为分析试剂或者耐火材料，而电解铝则是由氧化铝通过电解得来，可加工成为原铝。原铝运用非常广泛，最多用于房地产和汽车等行业。 图 1： 铝矿开采整体流程 数据来源：华泰期货研究院 为进一步开展国别研究，我们对铝土矿、氧化铝、电解铝和原铝的供给和需求国进行统计排序，寻找与铝产业链最相关的几大国家进行研究分析。根据美国 USGS 数据显示，澳大利亚、中国、几内亚、巴西均为全球铝供给大国，而中国、美国、德国为全球铝需求大国。其中： 澳大利亚作为矿产丰富的资源大国在铝供给端占比最大。 美国和德国作为精炼铝消费量大国在铝需求端有重要贡献。 中国既是生产大国、加工大国也是消费大国，是铝产业链上的重要一环。 因此，我们将选择澳大利亚、中国、美国、德国四国针对“需求对供给的传导”进行分析。 高级纯铝 （99.93%-99.999%） 工业高纯铝 （99.85%-99.9%） 工业纯铝 （98%-99.7%） 铝土矿 矿山 氧化铝 电解铝 原铝 铝制品 开采 加工 电解 加工 再生 铝下游需求行业商品 如建筑业、交通运输业、电力、包装、机器制造等 上游供给 中游加工 下游需求 华泰期货|宏观策略 2019-12-09 3 / 17 表格 1：分国别铝产业链统计排序 指标名称 / 排序 NO.1 NO.2 NO.3 NO.4 NO.5 铝土矿开采 澳大利亚 中国 几内亚 巴西 印度 氧化铝生产 中国 澳大利亚 巴西 印度 — 氧化铝消费 中国 — — — — 电解铝生产 中国 俄罗斯 加拿大 阿联酋 印度 电解铝消费 中国 美国 德国 印度 日本 精炼铝消费 中国 美国 德国 日本 韩国 数据来源：USGS 华泰期货研究院 华泰期货|宏观策略 2019-12-09 4 / 17 分国别寻找铝下游需求增长周期（总） 根据当前可得数据，我们主要研究 1950 年至 2017 年间，长周期下铝需求的变化。我们认为长周期下铝需求增加与各国工业化进程有很大的关系，工业化中对铝下游行业的需求加大，从而导致铝需求增加。首先观察全球铝下游行业商品净装运量总量与变化率趋势图，可以发现总量趋于平稳上升中，在 1992 年之后增速加快，总量变化率出现一个小的波动周期。由于全球各国工业化进程开始时间不一，我们寻找下游消费端排名前三的国家，中国、美国、德国进行逐一分析。 图 2： 全球铝下游行业商品净装运量趋势图（千吨） 图 3： 全球铝下游行业商品净装运量变化率趋势图 数据来源：USGS 华泰期货研究院 数据来源：USGS 华泰期货研究院 中国 中国作为第三世界发展中国家，工业化进程开启最晚。根据总量趋势（图 4）可以发现，1950 年至 1992 年之间，中国铝需求量增长缓慢，而 1992 年之后开始明显高速增长。再看变化率趋势图可以发现 1967 年至 1975 年为一个小周期顶点，1997 年至 2005 年为一个更明显的周期顶点，期间铝下游行业需求量明显增加。 1967-1975 年铝需求增长依赖于特殊时期的快速发展。新中国成立后，通过中央集权控制的计划经济体制，通过抑制消费和以农补工、以轻补重的强制性积累方式，从建立和优先发展重工业入手，使我国从一个工业十分落后的农业国较快步入工业化国家行列。1952-1978年我国 GDP 增长了 4.3 倍，工业总产值增长了 13.6 倍，以年均增速来看，从 50 年代的 2.5%上行至 70 年代的 9.1%。根据对铝工业深入调查研究可以发现，虽然中国从新中国成立后开始发展铝工业，但是由于知识技术落后，设备资金不足等原因，仍发展缓慢。直至 1960 年初步形成五大电解厂格局，而 1966 年前三大氧化铝厂相继建成开始投产，1975 年中国已形-20,000020,00040,00060,00080,000100,0