兼评11月物价：从通胀到人民币“内贬外升”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 12 月 11 日 宏观点评 从通胀到人民币“内贬外升”——兼评 11 月物价 事件：11 月 CPI 同比 4.5%，预期 4.2%，前值 3.8%；PPI 同比-1.4%，预期-1.5%，前值-1.6%。 1、CPI：11 月超预期在于猪肉权重、非猪价格升高，警惕 12 月猪油同涨。 ➢ 超预期在哪里？1）虽然猪肉在 11 月月内下降较多，但环比月均值仍然上涨，且权重大幅上行 0.8 个百分点至 4.74%；需客观看待近期加快生猪生产和扩大进口等政策的对冲作用，预计猪肉供给短缺局面最快在2020 年三季度开始趋势性缓解；2）11 月剔除猪肉的 CPI 同比也在上涨，主因鲜菜、牛肉等替代品涨价，非食品同比也进入回升周期。 ➢ 后续 CPI 怎么走？12 月警惕猪油同涨，2020 年类 “倒 U”型。近期看，猪价、菜价、替代品、油价将推升 12 月 CPI 同比至 4.8%以上，甚至摸5%。12 月油价同比上行可能拉动 CPI 同比约 1 个百分点。展望 2020年，1 月 CPI 有望是全年高点，将显著超过 5%，甚至在 5.5%以上；采用修正后的环比权重动态调整法预测，由于猪肉环比权重的上升，明年上半年 CPI 同比都将维持在 4%以上高位，三季度之后再逐步回落。 2、PPI：PPI 与 PMI 出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善。 ➢ 11 月 PPI 同比-1.4%，降幅缩窄，主要受翘尾因素提振（较 10 月提高0.3 个百分点），环比转降指向内需仍弱。PPI 环比与 PMI 出厂价格、生产资料价格指数环比相关度较高，三者 11 月齐回落指向内需仍弱。行业指标的分化反映了食品价格继续带动食品产业链价格攀升；石化产业链伴随原油价格回升而改善；地产链内需不足；新经济、消费类行业继续维持平稳。 ➢ 往后看，预计 12 月 PPI 同比继续向上，但仍将为负；2020 年 PPI 同比中枢将高于今年，有望回升至 0 上方。四季度 CRB 工业原料现货指数同比仍为负，且降幅扩大，指向明年一季度 PPI 仍将承压。展望 2020年，PPI 在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升。 3、从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币政策？ ➢ 如何理解人民币汇率的“内贬外升”？一国的货币价值有对内、对外两种表现形式，其中货币的对内价值体现为单位货币能够购买的商品和劳务的多少；对外价值体现为本国货币与外国货币的交换比例。2020 年我国大概率面临以 CPI 和 PPI 综合衡量的广义通胀高于今年，而人民币汇率贬值压力缓解、具备升值动能的 “内贬外升”局面。 ➢ “内贬外升”有何弊端？人民币“内贬外升”及其背后的内外经济失衡将从政策、经济、资产等方面制约我国的发展，包括加大货币政策操作难度；出口企业经营环境恶化；金融监管难度上升等。 ➢ “内贬外升”下货币政策该如何抉择？内部均衡方面，要保持货币政策的连续和稳健性，维持货币政策的宽松，强化金融供给侧改革和利率市场化。我们仍预计，后续降准“降息”仍然可期、但幅度和次数有限。外部均衡方面，要坚持以我为主，保持人民币汇率弹性和在合理均衡水平上的稳定，避免实际汇率长期偏离均值。 风险提示：猪价涨幅不及预期，美国经济超预期韧性，政策力度不及预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《月内三度“降息”，后续还会怎么降？》2019-11-20 2、《央行三季度货币政策报告的 7 大信号》2019-11-16 3、《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评 10 月通胀》2019-11-10 4、《制度红利的春天——四季度和 2020 年宏观展望》2019-10-23 5、《CPI 破 3%将持续多久？“类滞胀”了吗？——兼评 9 月通胀》2019-10-15 6、《从猪周期到 CPI 破 3 的测算，及如何影响货币政策》2019-09-11 2019 年 12 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 CPI：11 月为何超预期，警惕 12 月猪油同涨 ............................................................................................................ 3 CPI 的两大超预期 ............................................................................................................................................. 3 超预期一：猪肉环比仍然涨价，且权重大幅上行 .......................................................................................... 3 超预期二：剔除猪肉的 CPI 也在上涨，鲜菜、替代品涨价，非食品同比进入回升周期 .................................... 5 后续 CPI 怎么走？——12 月警惕猪油同涨，2020 年类 “倒 U”型 .......................................................................... 5 PPI：PPI 与 PMI 出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善 .................................................................................. 6 从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币政策？ .................................................................................................. 7 如何理解人民币汇率的“内贬外升”？ .............................................................................................................. 7 对内价值看：广义通胀走高削弱了货币的本国购买力 ................................................................................... 7 对外价值看：贸易摩擦缓和美元走弱将提高人民币实际有效汇率 ....................................