论当前形势与2018年的差异：关税冲击，是“危”更是“机”

证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略深度报告 报告日期：2025 年 04 月 30 日 关税冲击，是“危”更是“机” ——论当前形势与 2018 年的差异 核心观点 2018 年，A 股在内生性调整压力、极致市场分化、经济转型压力和资管新规等“多重约束”下，受到特朗普发起的三轮贸易战影响，全年市场震荡下行、跌幅较大。时隔7 年，中国再次遇到美国关税冲击。与 2018 年相比，当前 A 股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新 5 大维度下更加乐观，市场或形成“下有支撑，上有压力”新格局，上证指数大概率于 3000-3350 点附近展开震荡。我们预计市场最快有望在今年三季度重启上行攻势。配置方面，建议关注三大方向：1）自主可控：芯片/信创/稀土/军工等；2）扩内需：地产建材/航空机场/酒饮/家具/调味品等；3）红利：大金融/交运/饮料乳品等。 ❑ 2018 年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦 内部看，权重指数经过 2016-2017 年上涨，存在内生性调整压力，2018 年初大小盘走势极致分化表明内生稳定性不足。结构性去杠杆与资管新规并存，压制风险偏好，全年保证金余额、主动权益基金和两融余额均下降，市场流动性承压。外部看，美国数次加码关税，冲击国内出口信贷，市场风偏好回落，人民币汇率承压导致资金外流压力上升。 ❑ 2025 年：内生稳定性强劲再遇美国关税冲击 内部看，大小盘相对均衡，市场遭遇美国超预期关税冲击后快速拉升，内生稳定性强劲。“924”重磅政策出台、4 月中央政治局会议体现了政策环境的相对宽松。被动基金、两融资金和保证金余额涌入提供流动性支持。一季度 GDP 数据超预期体现经济韧性，DeepSeek 和人形机器人的科技创新带动中国资产重估。外部看，特朗普归来后市场对加征关税虽早有预料，但落地节奏和摩擦烈度仍超预期。目前贸易摩擦第一波冲击或达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变。 ❑ 2025 年 VS 2018 年：政策积极、经济稳固，2025 更乐观 政策发力：更积极、更扩张。与 2018 年“积极的财政政策+稳健中性的货币政策”相比，今年“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”更偏扩张、更积极有为。 经济内力：更稳固、更深厚。通过前期“降杠杆”、“一带一路”市场的开拓、畅通国内大循环、地方化债、地产止跌回稳、发展经济新动能等一系列举措，中国经济抵御外部风浪的能力已较 2018 年显著增强，能够以深厚内力支撑战略定力。 维稳外力：更及时、更坚决。2024 年以来资本市场深化投资端改革的信号不断释放，面对市场的大幅波动，维稳力量的及时托底有效阻断了市场在情绪驱动下的非理性下跌。 综合对比微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新 5 大维度，2025 年比 2018 年更加乐观，我们判断 A 股有望以区间震荡而非单边下行的走势来面对本轮关税冲击。 ❑ 市场推演与配置建议 受关税影响，上证指数和恒生科技指数“下翻”明显，调整级别扩大。市场或形成“上有压力，下有支撑”的新格局。我们推测，短期上证指数大概率于 3000-3350附近展开震荡，最快有望于三季度重拾上行攻势。配置方面建议关注自主可控、扩内需和红利三条主线：1）自主可控：半导体芯片、信创、稀土和军工；2）扩内需：房地产、建材、航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品。3）红利：大金融（银行）、交运（航运港口）、食品饮料（饮料乳品）。 ❑ 风险提示 国际环境变化超预期、稳增长政策落地不及预期、历史数据不代表未来。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：赵闻恺 执业证书号：S1230524100006 zhaowenkai@stocke.com.cn 分析师：高旗胜 执业证书号：S1230524100005 gaoqisheng@stocke.com.cn 研究助理：彭元 pengyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《公募基金超配电子、食饮，低配银行、计算机》 2025.04.30 2 《反弹趋势有分化，不贪胜、待时机》 2025.04.26 3 《人民币国际化主题策略：跨境支付+数字货币》 2025.04.22 策略深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2018 年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦 ........................................................................................... 5 1.1 微观结构：权重指数连涨两年，大小盘极致分化 .......................................................................................................... 5 1.2 政策环境：结构性去杠杆与资管新规并存...................................................................................................................... 7 1.3 流动性：全年三大类资金规模下降，流动性承压 .......................................................................................................... 8 1.4 经济内力：经济转型期，信用环境偏紧.......................................................................................................................... 9 1.5 外部环境：三轮贸易摩擦冲击，压制风险偏好 ............................................................................................................ 10 1.5.1 第一阶段：贸易摩擦开端：关税威胁和措施落地（2018 年 3 月 23 日—2018 年 6 月 14 日） ................... 10 1.5.2 第二阶段：贸易摩擦落地实质升级与全面爆发（2018 年 6 月 15 日—2018 年 9 月 21 日） ....................... 11 1.5.3 第三阶段：贸易摩擦升级与谈判缓和阶段（2018 年 9 月 24 日—2