5月科技第二波：初现端倪

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 05 月 05 日 5 月科技第二波：初现端倪 策略定期报告 五一节前一周上证指数跌 0.49%，沪深 300 跌 0.43%，恒生指数涨 0.63%，成长风格表现强于价值风格。期间全 A 日均交易额 11039 亿，环比上周有所下降。同时，五一假期期间 comex 黄金下跌 2.16%，伦铜、布油分别上涨 2.64%和0.64%，美股科技股和人民币资产大涨，费城半导体指数大涨 3.95%，中国金龙指数上涨 3.73%，人民币汇率大幅度升值到 7.21 附近，不难看出五一假期内全球资产呈现 risk-on 定价。 大盘指数在 4 月符合我们《这是一个“黄金坑”！》的预判，上证综指一度突破3300 点，在接近“出坑”之后，面向 5 月我们依然认为大盘指数会转入“震荡市”思维，对应“强预期、弱现实”定价状态，但没有明显“二次探底”风险。 1、当前一个积极的重要因素是中美关税博弈出现降温迹象，这意味着在节后risk-on 趋势大概率会进一步扩散至 A 股市场。事实上，从 4 月下旬以来美方率先释放缓和信号，4 月 22 日美财长贝森特表示他预计与中国的贸易战“在不久的将来”将会“降级（de-escalation）”，同日，特朗普表示对中国商品征收高关税将“大幅下降，但不会为零”。中国随之释放出缓和信号，5 月 2 日商务部新闻发言人表示：“中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判。对此，中方正在进行评估。”在 90 天关税缓和期内，我们倾向于认为从务实的角度出发，特朗普会继续寻求关税冲突的降温与谈判，稳定美股债汇市场信心无疑是当务之急。尽管无法预判中美之间何时达成何种协议，但这无疑给了全球风险资产进行情绪修复的重要窗口期。 2、当前一个制约的重要因素是国内基本面充满韧性却存在环比走弱压力。2025年 1-3 月工业企业利润同比增长 0.8%，扭转上年全年同比下降 3.3%态势，实现关键性转折，韧性十足。但考虑到 2025Q1 全 A/全 A 两非归母净利润同比分别为 1.32%/4.45%，,利润增长更多源于部分商品涨价现象以及“抢出口”效应，整体 A 股盈利仍然处于底部区间，结合 4 月 PMI 和 EPMI 数据已经给出走弱信号，部分工业品价格明显进入下行区间，毫无疑问是需要正视二季度国内经济基本面大概率会反映出对等关税落地后所产生的负面影响的。 结构层面，在大盘指数接近出坑之后风险偏好依然是定价核心。面向 5 月，我们在 4 月底周报《三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波》的基础上，进一步明确强调“科技第二波”的观点。具体逻辑如下：1、A 股高切低指数自 2 月底见顶后持续回落，4 月下旬已跌破 30%下限阈值，4 月 30 日企稳回升至 26.63%，这说明 3 月至今本轮高切低行情基本结束，下一轮主线正在“黄金坑”爬坑过程中酝酿；2、当前科技板块成交额占比回落至 32.55%，交易拥挤度已经较为充分地下降，在财报季结束+5 月初 AI 产业链带来积极催化+美股波动率下降并逐渐企稳。短期来看，AI 催化下应用偏向软体的受益方向依然是港股科技，尤其是互联网巨头；中长期维度看，我们倾向于以半导体和智能驾驶为核心的 AI科技科创硬件更占优，在 AI+国产+业绩三大支撑下“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。当然，我们 5 月对于“科技第二波”的强调依然是建立在以高股息（保险资金+沪深 300ETF 超配品种）+科技的杠铃策略下。高股息板块两个重要的观察抓手可能是二季度美联储降息态度以及美债再融资续作的情况。参考 2018 年贸易摩擦经验，中美关税的谈判可能需要较长时间，过程也并非一蹴而就，红利资产作为底仓的配置价值仍然较高。最后，对于内需消费的投资，我们始终建议围绕新时期消费投资与新消费组合结合。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？ 2025-03-16 叙事起变化：东升西降 VS 杠铃新阵地 2025-03-09 稳中求进，科技当先——2025 年政府工作报告简评 2025-03-06 低位的回旋 2025-03-02 准备好！“高切低” 2025-02-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：4 月 PMI 数据体现出关税冲击，二季度能否进一步修复仍需观察 ........ 20 3. 外部因素：4 月非农数据缓解海外衰退忧虑，美国经济仍有较强韧性；关税政策缓解使得风险资产回升 ............................................................... 25 3.1. 美国 3 月核心 PCE 低于预期，净出口下滑导致一季度 GDP 录得负值 ........... 25 3.2. 美国 4 月非农新增就业人数超预期，服务业依旧是主要驱动力 ............... 26 3.3. 美国 4 月制造业 ISM PMI 下滑，物价指数再攀新高......................... 29 图表目录 本周美股、欧股、港股均收涨 .............................................. 4 本周高估值风格整体占优 .................................................. 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 5 本周万得全 A 换手率和成交额在低位企稳 .................................... 5 本周主流宽基基金 ETF 普遍获得资金净流出 .................................. 6 本周沪深 300ETF 的净流入趋势有明显放缓 ................................... 6 银行当前的资金逻