眼下：确也有点像2019了

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 06 月 25 日 眼下：确也有点像 2019 了 策略定期报告 面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：2019 年大盘“俯卧撑”但消费+科技交织轮动、2020 年经济复苏“小牛市”、2024 年市场“二次探底”，我们认为类比 2019 年接受度最高，类比 2020 年则需要“边走边看”，类比 2024 年则尚不明晰。 1、类比 2020 年：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优。目前看下半年 A股自发实现震荡中枢上移需要明确盈利底（低通胀螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间）。事实上，我们更为关注特朗普行为背后的政策实质是否发生转变，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近 2020 年的转向。 2、类比 2024 年：核心是存在明确二次探底形成双底，占优结构是高股息为核心的杠铃策略。总体而言：目前 A 股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确两点支撑：1、国内经济在下半年预计存在波折，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：全年 5%左右目标是能够完成的。2、中美关税在下半年或存在反复，但中方依然具有稀土优势。基于这两点，在此我们认为要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险。 3、类比 2019 年：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初 AI 新科技 DeepSeek1.0”+“军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“创新药 Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么 A 股真有点像 2019 年了。在结构上，2019 年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证 1000 占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费 50 和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与 2019 年消费+科技轮动上涨如出一辙。 事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费 50 组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 下半年的 A 股：三种猜想 2025-06-22 A 股三件套：俯卧撑、杠铃与跷跷板 2025-06-15 真有点像 2019 年了 2025-06-08 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 2025-06-02 大盘震荡，但重要的是：新已胜旧 2025-05-25 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 当前大盘指数演绎的三条路径猜想 ............................................. 3 1.1. 类比 2019 年大盘复盘：1-4 月基于内部外共振下上涨修复，4-12 月新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑” ..................................................... 4 1.2. 类比 2020 年大盘复盘：核心是由疫情导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优 ........................................ 8 1.3. 类比 2024 年大盘复盘：当前相似点在于低通胀环境尚存，下半年经济存在边际下行压力 ................................................................... 11 图表目录 图 1. 2025 年上半年大盘指数回顾 ................................................ 3 图 2. 宏观策略与叙事定价：中国新旧动能转换定价 ................................ 3 图 3. 2019 年定价的核心是新旧动能转换，新经济占优；2020 年市场风格转向抱团核心资产（茅指数、白酒） ............................................................ 4 图 4. 2019 年国内经济进入到底部区间企稳震荡 .................................... 4 图 5. 2019 年是 TWS 耳机渗透率拐点 .............................................. 5 图 6. 2019 年茅台一批价持续走高 ................................................ 5 图 7. 2019 年国内经济内生动力较现在更强 ........................................ 6 图 8. 2019 年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%） . 6 图 9. 2019 年消费和科技呈现交织轮动规律 ........................................ 7 图 10. 类比 2019-2020 年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境 .............. 7 图 11. 2019 年上证指数复盘 ..................................................... 7 图 12. 中美库存周期在 2020 年同步向上 .......................................... 8 图 13. 出口增速带动下，中国经济周期自底部反转 ................................. 8 图 14