2025年一季报个股与行业组合：景气投资回归？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 5 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 景气投资回归？ ——2025 年一季报个股与行业组合 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 本期专题：景气投资回归？三个选股组合，分别对应三种不同投资风格——【景气成长】组合对应【景气成长类】，产业周期爆发时弹性、产业周期向下时回撤也大；【细分龙头】组合对应【经济周期类】，经济周期向上时弹性大、经济周期向下时回撤也大；【中性股息】组合对应【稳定价值类】，适应偏弱的宏观环境。 ⚫ 市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？过去三年景气投资失效，主因宏观贝塔与产业贝塔双重缺席。2021 年 9 月-2024 年 8 月，【中性股息】上涨 18.5%，而【景气成长】下跌 25.9%，中性股息相比景气成长的超额收益为+44.3%。我们认为，在出现地产周期大反弹或科技应用大爆发之前，中长期对【中性股息】组合保持关注。另外，考虑到当前国内科技大厂资本开支加大、产业链订单开始释放，【景气成长】组合以及所代表的景气投资风格，大概率仍会占优；但由于报表业绩体现存在不确定性，各类上市公司的景气度较难出现显著改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，对估值、拥挤度等体现“位置”的指标敏感性也会较大。 ⚫ 利率下行的大环境中，红利策略占优还是景气投资占优？（1）主要发达国家平均 PB 低点 0.85 倍、对应的平均利率水平 2.4%（去年 8 月 A股 PB 低点 1.34 倍，对应利率 2.2%）；平均利率低点 0.20%、对应的PB 1.38 倍；一般来说，估值低点取决于基本面、利率低点取决于货币流动性；而估值和基本面的周期低点，一定程度上取决于地产周期低点。（2）基本面和估值企稳之后，领涨的行业主要集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等各国有比较优势的行业。（3）而此时，公用事业、电信等传统的高股息板块并未获得超额收益。 ⚫ 当前 A 股红利资产继续抬估值的空间还有多大？ 以下均针对ROE12%、分红率 50%的稳定类资产进行测算。（1）随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄：当利率为 4%时，利率下降 20%，估值能抬升 16.9%；当利率为 1.6%时：利率下降 20%，估值仅抬升 9.5%。（2）在 2021 年以来利率下行的两个时间段里：第一阶段（2021 年初到去年 8 月，利率从 3.2%到 2.2%），稳定类资产理论估值可抬升 25%、实际平均抬升 27%；第二阶段（去年 8 月之后，利率从 2.2%到 1.6%），稳定类资产理论估值可抬升 18%、实际平均估值几乎没有变化。说明市场的投资风向发生了变化，由防御转向了进攻、由红利转向了景气。（3）最后，理论上测算，当利率由 1.5%降至 1.0%时，估值可再抬升 16%。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： ROE 小幅回落、但利润改善:——25 年一季报业绩速览 2025-04-30 出口突围：对欧出口链挖掘:——专题研究 2025-04-29 黄金剧烈波动，折射哪些信息？:——港股&海外周聚焦（4 月第四期） 2025-04-27 [Table_Contacts] 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〵㘠〹㨴㤺 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、上期回顾：景气组合收益率逆袭 ................................................................................. 4 二、本期话题：景气投资回归？ ......................................................................................... 6 （一）三个选股思路，分别对应三种不同投资风格 ................................................... 6 （二）过去三年景气投资失效，主因宏观贝塔与产业贝塔双重缺席 .......................... 7 （三）市场投资风格轮动背后的决定因素有哪些？ ................................................... 8 （四）利率下行的大环境中，红利策略占优还是景气投资占优？ ........................... 10 （五）当前 A 股红利资产继续抬估值的空间还有多大？ ......................................... 12 三、最新组合：景气成长、细分龙头、中性股息 ............................................................. 15 （一）景气成长：增速较高且趋势严格向上（侧重增速与加速度） ........................ 15 （二）细分龙头：盈利能力高且稳定性好（侧重高 ROE 的趋势性） ..................... 17 （三）中性股息：持续高分红且盈利能力较稳定（侧重长期分红能力） ................ 19 四、行业组合：养殖、白电、啤酒、水电、稀有金属、工业金属、CXO、PCB、油服、工业互联网 ........................................................................................................................... 21 五、风险提示 .....................................................................................