利率｜债市不必纠结倒挂

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 债市不必纠结倒挂 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 5 月，值得期待 》 2025-05-05 2. 《期货｜蓄力后挑战 4 月高点》 2025-05-05 3. 《流动性｜央行也在追求“确定性”》 2025-05-05 核心观点 ❖ 资金又到横盘期，“负 carry”问题再度凸显，市场有担忧也有期待。一方面，如果资金利率持续横盘，短债是否需要向资金利率以上靠拢？另一方面，中长期预期偏弱，非银抱团长债，会不会导致短债和长债倒挂？ ❖ 从银行定价看短债性价比。市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了税收等成本因素，也忽略了配置国债带来的综合免税收益。而且不同银行、不同部门、不同账户的考核差异均较大，不可一概而论。 核心是债牛背景没有发生变化，短债与资金倒挂将持续。2024 年“资产荒”逻辑深化，二是利润考核诉求下的资本利得思维，三是央行创设买卖国债新工具，市场进一步跟随。上述三点没有发生根本性扭转。 谁是短债持有者和边际定价者？基于托管数据和二级市场交易数据，3 年以内的国债和地方债定价核心由国有行主导、农商和其他类也有参与，1 年内的政金债定价核心由国有行和农商行主导，但 3 年以内的短信用和 1 至 3 年期限（含 3 年）政金债更多是非银主导。 供给角度怎么看?24 年短国债供给较少也构成利好。供给可以解释曲线形态差异，但无法解释总体趋势。2025 年供给靠前、短债发行偏高对短债构成阻力。 ❖ CD 与短债利率为何分化？共同的非银参与方在参考资金对短国债和存单进行定价，因此两者利率动态趋势一致。但另一方面，存单价格本质是银行资产负债缺口的客观反映，与资金融出价格本来就存在强相关性、单独影响 CD 供给；存单需要考虑到税收、资本占用等因素，但是国债能带来免税效应且无风险；在牛市思维下，短债有久期优势。 ❖ 长短债会不会倒挂？我国利率曲线可能存在局部倒挂，但全面倒挂的可能性不高。无论是我国还是海外发达国家，倒挂通常出现在货币收紧的开端或末尾，通常源于短债利率过高；而在牛市中，基本面和政策应对是动态的，市场无法准确判断周期的深度和拐点，只能跟着央行走。如果货币政策应对慢、资金利率延续长期横盘的状态，逻辑上宽松时期也可能出现倒挂，但还需要考虑央行的预期引导，以及我国非银对长债参与程度较高的现实，后者意味着负债端不稳定情况下短债和长债都会面临抛压、不会持续脱钩；最后是 2024 年以来政府债发行期限拉长，有利于维持向上的收益率曲线。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 短债利率会不会回归到资金之上？ ....................................................................................................... 4 1.1 从银行定价看短债性价比 .................................................................................................................. 4 1.2 核心是债牛大背景没有发生变化 ...................................................................................................... 5 1.3 谁是短债持有者和边际定价者？ ...................................................................................................... 6 1.4 供给角度也有利于短债利率下行 ...................................................................................................... 9 1.5 CD 与短债利率为何分化？ ............................................................................................................. 10 2 长短债会不会倒挂？ ............................................................................................................................. 11 2.1 利率曲线倒挂通常出现在货币收紧时期 ........................................................................................ 11 2.2 货币宽松时期利率曲线一定不会倒挂吗？ .................................................................................... 12 2.3 不能忽视央行的预期引导 ................................................................................................................ 13 2.4 非银广泛参与也决定我国利率倒挂不会长期存在 ........................................................................ 14 2.5 长债供给放量，有利于曲线形态向上 ............................................................................................ 14 3 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 银行是债市主要参与方 ....................................