政策专题：财政仍有缺口

请阅读最后一页的重要声明！ 财政仍有缺口 证券研究报告 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 相关报告 单击或点击此处输入文字。 核心观点 ❖ 企业增收不增利、房地产相关税收及土地出让拖累 5 月财政收入：国内增值税改善、企业所得税走弱，说明企业部门存在增收不增利的情况；房地产相关的税收同比下降 8.6%，降幅扩大 7.6 个百分点；土地出让收入同比下降 14.6%，降幅扩大 18.9 百分点。 ❖ 从前 5 个月的财政收入来看，今年财政收入可能仍然存在缺口：定性地看，关税和地产仍将对财政收入产生扰动；定量地看，全年可能仍然有 9000亿元左右的财政收入缺口。 ❖ 财政有补缺口可能，无强刺激必要：2022-2024 年，每年的财政收入都没能达到年初预算水平，而每年都出台了补充财政收入的政策；不过，补充财政缺口并不等于财政大规模刺激。 ❖ 风险提示：关税谈判存在不确定性；经济、就业压力超预期；海外经济金融环境对政策出台节奏的影响存在不确定性。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 政策专题/证券研究报告 1 单看 5 月，地产和企业盈利拖累财政收支 ........................................................................................... 3 2 看 1-5 月，全年财政仍有缺口 ............................................................................................................... 7 3 财政有补缺口可能，无强刺激必要 ..................................................................................................... 11 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 12 图 1. 2025 年 5 月，综合财政收支双双放缓 ................................................................................................. 3 图 2. 2025 年 5 月，政府性基金收入同比下降 8.1%，降幅扩大 16.2pcts ................................................ 3 图 3. 2025 年 5 月，政府性基金支出同比增长 8.8%，增幅收窄 35.9pcts ................................................ 4 图 4. 2025 年 5 月，工增、社零、服务维持韧性，PPI 明显走低 ............................................................. 4 图 5. 2025 年 5 月，房地产相关税收、土地出让收入同时走弱 ................................................................. 5 图 6. 年初以来，百城住宅用地溢价率显著高于过去三年 ......................................................................... 5 图 7. 2025 年 1-5 月，百城住宅用地成交面积同比下降 2.1% ................................................................... 6 图 8. 2025 年 5 月，个税增速走高、非税收入由增转降 ............................................................................. 7 图 9. 2024 年 11 月开始，美国企业启动了本轮“抢进口” ........................................................................... 8 图 10. 本轮美国“抢进口”过程中，美国企业库销比不升反降 ................................................................... 8 图 11. 2021-2022 年美国的“抢进口”透支了后续一段时期的外需 .............................................................. 9 图 12. 2022-2024 年，我国住宅成交总面积企稳，但二手房成交占比持续提升.................................... 10 图 13. 从海外经验来看，二手房成交占比中枢与住房平均使用寿命正相关 ......................................... 10 图 14. 2025 年一般公共收入缺口测算 ......................................................................................................... 11 图 15. 2025 年政府性基金收入缺口测算 ..................................................................................................... 11 表 1. 2022-2025 年综合财政收入缺口及当年出台的增量财政或准财政政策.......................................... 12 图表目录 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 政策专题/证券研究报告 5 月财政数据出炉，收支接近半程，检验今年财政的成色正当其时。 1 单看 5 月，地产和企业盈利拖累财政收支 综合财政收入由增转降，当月同比下降 1.2%，降幅扩大 3.9 个百分点。其中，一般预算收入同比仅增长 0.1%，增幅收窄 1.8 个百分点；政府性基金收入同比下降8.1%，降幅扩大 16.2 个百分点。综合财政支出由 4 月 12.9%的增速下降至 5 月的4.0%，降幅达到 8.9 个百分点；其中政府性基金支