美债投资手册之一：谁在投资长期限美债？

请阅读最后一页的重要声明！ 谁在投资长期限美债？ ——美债投资手册之一 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《美债适合逢低买入——特朗普经济学系列之十七》 2025-06-11 2. 《美债，还能买么？》 2025-05-05 3. 《降息虽至，美债利率还要走高？》 2024-10-25 核心观点 若美国两院通过《美丽大法案》，债务上限或继续向上突破，随着净赤字增加，将在未来十年内继续提升美国债务水平。2024 年以来，美国财政部中长期国债净发行量有所提升。是谁持有长期美债？各自基于什么投资逻辑买入？ ❖ 谁持有长期美债？海外投资者是美国最大债主，美联储其次。截至今年一季度，各类投资者持有美债合计约 26.9 万亿美元，海外所有投资者持有美债约9 万亿美元占比约为 33%。美联储也是美债的重要买家，占比约 14%。本轮缩表以来，中长期美债的主要增持者是海外投资者和家庭部门。海外主要是非官方机构投资者增持，海外官方机构对美国债券的持有规模基本维持稳定，但截至 2025 年一季度，海外私人投资者持有的长期美债已经超过海外官方。在官方投资者中，分国别来看，存量最多的是日本、中国和英国。近年来，中国持续减持长期美债，而英国则不断增持，至 2025 年一季度已超越中国。 ❖ 美国投资者为什么买美债？美联储持有美债是为了进行资产负债表管理，目前正在缩表减持美债。次贷危机时，美联储购入大量 MBS 证券进行救济，此后的 QE 实施过程中均购入大量美债。目前，美联储仍在 QT 进程中，持续减持美债资产。美国国内商业银行是为了满足流动性规定，在收益率曲线变陡时买入。一方面，银行为了满足 LCR 等流动性监管要求，持有作为高质量流动性资产的美债。但同时，银行配置美债受到补充杠杆率（SLR）的约束，持有的美债有限。另一方面，美债收益率曲线变陡时，银行会选择增持美债。对于养老金和保险公司，主要基于资产负债管理需求。家庭部门持有美债，主要是为了获得更高的收益。当股市相对于债市的收益下降时，家庭部门倾向于配置债券。此外，家庭部门配置美债，或出于安全性高、流动性强和通胀保值等需求。对冲基金则是追求投机收益。在缩表期间，国债净供应大幅增加，可能压低了美债现货相对于期货的价格，因此套利者预期从做空美债期货合约、做多现货中获利。 ❖ 海外投资者为什么买美债？美债安全、稳定，美国国债因美国政府信用背书，国债市场兼具广度与深度，且过去在市场动荡时表现良好，因而被市场普遍认为是安全资产。对于海外官方机构，首先，美元是国际贸易和储备的重要货币，需要持有美元资产，以满足贸易结算和全球流动性需求。其次，美债是全球最安全和流动性最高的资产之一，配置长期限美债，可获得较为稳定的利息收益，同时保持较高安全性。最后，还有基于汇率管理的考量，例如 2022年 10 月和 2024 年 4 月-7 月间，日本曾两次通过抛售美债干预日元贬值。海外非官方投资者，或出于对冲汇率风险的需求。例如，在进行套息交易时，通过交叉货币互换这种衍生品，日本投资者借入美元、借出日元，而融入的美元将投资于美国国债等美元资产，以对冲其外汇风险。 ❖ 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国货币流动性紧缺，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 谁持有长期美债？ ................................................................................................................................... 3 2 美国投资者为什么买美债？ ................................................................................................................... 5 3 海外投资者为什么买美债？ ................................................................................................................... 8 图 1. 所有美债持有者结构（万亿美元） ..................................................................................................... 3 图 2. 短期国债持有情况（万亿美元） ......................................................................................................... 4 图 3. 中长期国债持有情况（万亿美元） ..................................................................................................... 4 图 4. 海外投资者持有情况（万亿美元） ..................................................................................................... 4 图 5. 海外官方持有长期债务结构（万亿美元） ......................................................................................... 5 图 6. 美联储持有的资产结构（万亿美元） ................................................................................................. 5 图 7. 美国商业银行持有美债和美债期限利差走势 ..................................................................................... 6 图 8. 美国所有养老金资产配置 ..................................................................................................................... 7 图 9. 美国家庭部门持有美股和股债收益增速比较（%） ......................................................................... 7 图 10. 美国国债基差