2025年中期策略展望：告别灯塔

告别灯塔——2025年中期策略展望西部证券研发中心2025年5月5日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止分析师 | 曹柳龙 S0800525010001分析师 | 毛君杰 S0800524100007联系人：金科、缪一宁分析师 | 徐嘉奇 S0800525030002分析师 | 慈薇薇 S0800523050004请仔细阅读尾部的免责声明2引言：告别灯塔引言：告别灯塔• 海外形势变幻莫测，但策略应有 “任尔东西南北风”的定力。无论环境如何变化，我们反复强调的三个趋势不变：逆全球化+低利率化+去美元化。三者合力之下，从定价“利息”到定价“本金”将进一步成为资金共识。同时，美国右翼扩张与特朗普主导的“逆全球化”正将“发展经济学”重定义为“安全经济学”。无论道路如何曲折，“告别灯塔”都可能是我们的优先选择。• 美国金融系统仍在危机边缘。4月美国迎来“危机模式”的初步试探，“股债汇三杀”后特朗普态度的软化证明，即便是他也无法跳出框架。三年高利率约束下，海外在危机边缘试探。在经济数据压力&财政枯竭&通胀压力的三重大考之下，二季度需要对美国金融系统维持高度警惕。• 告别旧时代的灯塔，短期阵痛在所难免。资源材料&TMT“解冻”了一季度财报，但幅度较弱，韧劲也仍需观察。而关税带来的影响也将逐渐在二季度体现。转型在所难免，二季度在DDM三因素的约束下，“安全资产”重新迎来优势期。• 告别灯塔，告别美元，拥抱安全资产。无论是1930s，还是1970s的叙事框架，都指向美元秩序的溃败和以美元定价的资产的崛起。在购买力平价的逻辑下，人民币资产升值是长期方向，但“告别灯塔”后不可避免地需要先经历黑暗中的摸索时刻。在美国金融风险真正曝露前，“安全资产”依旧是各类资金的最大公约数。请仔细阅读尾部的免责声明3核心观点核心观点一、安全资产：三个不可逆的趋势（1）逆全球化：从“发展经济学”向“安全经济学”的切换，“本金”高于“利息”，重视即期净资产的确定性（2）低利率化：地产中枢下移，高速发展转向高质量发展（3）去美元化：以美元定价的全球大宗商品将实现升值，以人民币定价的远期前沿科技的估值提升二、2025：拥抱“反脆弱性”从国内看，21年开始积累的剩余流动性，构成了国内牛市的基础和底气：去年10月A股日均成交额创历史新高，历史经验显示，这往往是牛市启动的标志；但海外视角看，仍面临危机的缠绕：加息三年后美元金融系统危如累卵，特朗普成为了海外流动性危机的导火索。这时：要么美国选择超发美债，维稳美元信用的同时维稳经济；要么不超发美债，放任美债信用危机蔓延至其他资产。当前美国政府和美联储的选择不明朗，但无论哪种情况，最终都将指向美元流动性泛滥，并外溢到具备明确估值优势的安全资产上（大宗商品+中特估+科特估）。三、25Q2：DDM的反转，安全资产的回归二季度企业盈利仍在换挡期，旧动能承压而新动能的成熟仍需条件，即便“对等关税”缓和，逆全球化下企业盈利难免承压。而美元面临信任危机，美债利率易上难下。在“逆全球化”的约束下，风险偏好也难掩明确改善。二季度我们将见到安全资产的全面回归。请仔细阅读尾部的免责声明4核心观点核心观点四、轮动：安全资产主线下的择时和选股当前“安全资产”公募持仓仍相对较低，但其牛市已悄然演绎了四年时间。结构上“中特估”和“科特估”共振向上但往往很难共存，节奏依据美债利率、事件催化、成交额三个抓手进行轮动。择时上，在“逆全球化”趋势根本性反转之前，中国优势“安全资产”的每一次调整，都是加仓的窗口期。五、大安全当立：配置黄金&类黄金“安全资产”黄金&类黄金：美元信用裂痕或加剧，“储备价值”有望再次驱动长牛中特估（银行）：系统性风险的担忧修复，银行仍有价值重估的空间中特估（泛公用事业央国企）：要素市场化改革，公用事业涨价重估，其中破净央国企将额外定价本金确定性科特估（国产算力）：资本开支驱动的一轮算力主升行情将启动，当前下游应用加速落地，算力迎来预期最低点大宗商品:“逆全球化+美元危机”正推动商品重现1978年的牛市，海外再工业化需求也将进一步驱动商品需求六、风险提示过去不代表将来，国际形势出现重大变化，汇率大幅波动等CONTENTS目 录CONTENTS目录25Q2：逆全球化加速，安全资产回归03012025：拥抱“反脆弱性”轮动：安全资产主线下的择时和选股04配置：大安全当立（黄金及类黄金资产）05安全资产：三个不可逆的趋势02请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心绘制逆全球化：从逆全球化：从“发展经济学发展经济学”向“安全经济学安全经济学”的切换的切换6过去20多年“加速全球化”的旧时代，正快速让位于“逆全球化”的新时代• 全球化时代以高效分工为优先，逆全球化以安全可控为优先，“发展经济学”向“安全经济学”切换图：过去20多年全球化时代，“发展资产”系统性重估；现在&未来逆全球化“大安全当立”，“安全资产”系统性重估请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心绘制逆全球化：从逆全球化：从“发展经济学发展经济学”向“安全经济学安全经济学”的切换的切换7图：逆全球化的长期趋势下，投资主线正从“未来现金流高弹性”的发展资产，逐步转向“即期净资产确定性”的安全资产中国优势下【中特估】银行和泛公用事业等具备即期净资产(本金)安全性逆全球化下【科特估】不可贸科技锁定市场份额未来现金流(利息)确定性逆全球化”的新时代：相较于未来现金流（利息），投资者会更重视即期净资产（本金）• 过去全球化的“大发展时代”：投资者更重视未来现金流（利息），倾向于买未来现金流贴现的“发展资产”• 未来逆全球化“大安全当立”：投资者更重视即期净资产（本金），倾向于买即期净资产稳健的“安全资产”请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心低利率化：地产中枢下移低利率化：地产中枢下移，高速发展转向高质量发展高速发展转向高质量发展8地产中枢下移，地产链脱敏的“资源+科技”获得比较优势，开启重估进程• 2020年之前地产中枢上移，盈利能力和地产链敏感的消费“核心资产”系统性重估• 21年开始地产中枢下移，盈利能力和地产链脱敏的“资源+科技”，反而会有比较优势图：地产周期下行，安全资产盈利能力与地产脱敏，获得比较优势请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心低利率化：地产中枢下移低利率化：地产中枢下移，高速发展转向高质量发展高速发展转向高质量发展9预期收益率中枢下移，长期增量资金在险资和银行• 工业化和城镇化边际红利下降，中国实体再投资的预期回报率中枢下移• 之前大量实体再投资的资金，现在及未来会进入金融系统中，尤其是险资和银行• 这些资金的核心诉求是本金安全+利息稳定，“中特估”+“科特估”安全资产将继续成为其核心配置方向9图：经济增长中枢下台阶，保险规模显著扩张图：公募持仓高位，继续加仓空间有限请仔细阅读尾部的免责声明去美元化：去美元化：20162016年开启年开启，20252025年加速年加速2016年去美元化启动：“东升西落”叙事的具象化，美元国际影响力日渐减弱• 从央行储备看：2016年后逆全球化升温，美元的国际储备地位开始明显减弱• 从贸易结算看：以美元结算的国际贸易