宏观专题研究：+新台币大幅升值的启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 新台币大幅升值的启示 华泰研究 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 5 月 08 日│中国内地 专题研究 5 月 2 日和 5 月 5 日新台币大幅上涨近 10%，并带动亚洲货币不同程度上涨。虽然美国施压新台币升值以调节对美贸易逆差是新台币升值的潜在催化剂，但这或仅为市场猜测。本轮新台币升值最直接的驱动因素或是中美关税降级预期升温以及中国台湾地区货币政策主管机关未大规模干预汇率。往前看，我们认为新台币快速升值可能告一段落；升值将明显拖累 2025 年中国台湾地区经济增长，尤其考虑到关税上升及对包括半导体在内支柱产品征税的影响。新台币在中国台湾当局停止干预后的强劲表现再次印证了部分亚洲货币定价有较强的竞争力，兑美元有升值的潜力。虽受限于台币体量，影响短期可控，但大量海外央行“去美元化”对美元资产和美债估值“釜底抽薪”的影响值得警惕。 1. 新台币近期大幅升值 5 月 2 日和 5 月 5 日新台币在两个交易日升值幅度一度接近 10%，为 1987年以来最快的升值。新台币的快速升值背后可能有以下四个原因： ▪ 从基本面看，新台币存在一定低估是汇率升值的重要原因。2024 年中国台湾地区经常账户顺差占 GDP 的 14%；截至 2025 年 3 月，新台币实际有效汇率比 1994 年以来的历史均值低 8.1%。 ▪ 中美关税谈判与降级预期升温、以及美国施压新台币升值的可能性或是直接催化剂。一方面，资金流入亚洲股市，推动包括新台币在内的亚洲货币升值。另一方面，美国施压新台币升值的可能性也是催化剂。 ▪ 中国台湾地区寿险公司增加对冲以及出口商/居民在升值预期下放大了新台币的波动。年初以来，美元指数整体偏弱的情况下，新台币升值预期可能导致寿险公司增加汇率对冲，加大新台币的升值压力。 ▪ 中国台湾地区货币政策主管机关虽对外汇市场进行干预，但未控制新台币超预期波动。中国台湾地区相关负责人承认，5 月 2、5 日对外汇市场干预程度较小，一定程度佐证市场对其主动推动汇率升值的猜测。 2.如何看待新台币后续走势？ 往前看，新台币急速升值可能告一段落，中长期新台币中枢或回升。截至 5月 6 日，新台币实际有效汇率相对 3 月水平升值 7.1%，回到 1994 年以来的历史均值附近，基本消除新台币的高估，且中国台湾地区货币政策主管机关已经释放了干预信号。预计寿险公司只会缓慢增加汇率对冲，中长期或一定程度抬高新台币的中枢水平。一方面，当前对冲成本较高；另一方面，当前新台币的升值对寿险公司的冲击仍然可控，仅富邦人寿增加了对冲操作。 3.新台币大幅升值的外溢效应和启示 新台币升值预计对中国台湾地区 GDP 产生一定拖累。2024 年商品出口占中国台湾地区 GDP 的 55%，截至 5 月 6 日，新台币实际有效汇率较 3 月升值 7%左右，我们预计对中国台湾地区 GDP 的拖累将达到 1 个百分点左右。 新台币在中国台湾当局停止干预后的强劲表现再次印证了部分亚洲货币定价有较强的竞争力，兑美元有升值的潜力。虽受限于台币体量，此事影响短期可控，但大量海外央行“去美元化”对美元资产和美债估值“釜底抽薪”的影响值得警惕。新台币大幅升值期间，与新台币相关性高的其他亚洲货币也受到提振而升值。短期内新台币升值对美债市场影响或相对有限，但大量海外央行“去美元化”对美元资产和美债估值“釜底抽薪”的影响值得警惕（参见《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》，2025/4/15）。 风险提示：资金流出美元资产速度超预期，寿险机构对冲操作规模超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 1.新台币近期大幅升值 5 月 2 日和 5 月 5 日新台币在两个交易日升值幅度一度接近 10%。5 月 2 日和 5 月 5 日，新台币兑美元分别升值 4.4%和 5.0%至 29.2 新台币/美元，两天合计升值达到 9.2%，为 1987年以来最快的升值（图表 1）。同期，其他亚洲货币也明显升值，但升值幅度明显不及新台币（图表 2）。 5 月 6 日新台币兑美元有所回落，年初以来累计升值 9.4%，升值幅度与日元和欧元基本相当。 从基本面看，新台币存在一定低估是汇率升值的重要原因。2024 年中国台湾地区经常账户顺差占 GDP 的 14%，显示新台币可能被低估。经常账户维持较大规模顺差的一个原因可能是中国台湾地区货币政策主管机关持续对外汇市场进行干预，这导致中国台湾地区外汇储备持续增长。截至 2025 年 4 月，中国台湾地区外汇储备规模达到 5828 亿美元，相当于 2024年 GDP 的 73%（图表 3）。此外，从实际有效汇率来看，截至 2025 年 3 月新台币相对 2022年初的高点贬值 8%，也相对 1994 年以来的历史均值低 8.1%（图 5）。 图表1： 新台币兑美元两天合计升值达到 9.2%，为 1987 年以来最快的升值 图表2： 其他亚洲货币也明显升值，但升值幅度明显不及新台币 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 中国台湾地区贸易顺差余额占 GDP 比例与外汇储备占 GDP 比例 资料来源：Haver，华泰研究 2426283032343619871992199720022007201220172022美元/新台币5.2-5.5 新台币两日兑美元升值9.2%5.0%1.8%1.4%0.9% 0.7% 0.6% 0.5%0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0%0%1%2%3%4%5%6%新台币韩元林吉特日元新加坡元泰铢印度卢比印尼卢比越南盾菲律宾比索人民币港币5月2日至5月5日亚洲货币对美元升值幅度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%198419891994199920042009201420192024经常账户余额占名义GDP比例外汇储备占GDP比例（右轴）000