证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》点评：建设百年投资机构需要经历的调整期

策略研究 A股策略 证券研究报告 2025 年 05 月 07 日 建设百年投资机构需要经历的调整期 ——证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》点评 相关研究 - 证券分析师 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 韦春泽 A0230524060005 weicz@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 韦春泽 (8621)23297818× weicz@swsresearch.com ⚫ 关于政策影响的讨论： ⚫ 强化被动权益产品发展趋势的“三个共振”：(1) 投资者需求 + 政策鼓励(此次行动方案中直接体现为：权益类产品注册，ETF 5 个工作日，主动权益 10 个工作日，约定最低持股比例要求的混合和债券基金 15 个工作日)的共振。(2) 激励边际弱化 + 约束增加限制超额收益实现 = 被动化长期趋势。(3) 更低费率 + 更大规模 = 被动化长期趋势。 ⚫ 公募基金“逆势而为”的重要性显著提升：(1) 规模扩张的逆势而为：零售端逆势而为不符合行业发展一般规律。但机构投资者的逆势配置行为，可能是“低位的规模”的主要来源。机构边际影响较大的被动产品(不处于主题热点、未成为各类投资者追逐趋势工具的被动产品)规模自带逆周期特征。而主动产品的发展方向是“低波动型产品和资产配置型产品”。(2) 持仓布局的逆势而为。中长期考核权重提升，对应公募对中长期投资机会的需求提升。中长期产业趋势方向，过去和未来都将是公募基金投研的重点，也是公募基金参与定价效率较高的方向。未来，中长期配置机会(明确处于价值区间，有明确低估线索的方向)，在公募基金投研中的权重应当提升。A 股市场这类投资机会的定价效率偏低，低估板块等到景气趋势上行阶段，同时反映景气 + 修复低估是一般规律。未来，这类投资机会的定价效率可能提升，更多投资者看长做段，低估板块的中短期修复速度可能加快。被动产品规模扩张，使得公募总体倾向于“补齐低配方向”，可能是更高频出现的中短期机会。 ⚫ 未来，低位实现的产品规模扩张，产业趋势机会的前瞻布局，出清至价值区间的配置仓位，都将是公募基金在产品净值、公司经营和监管考核上相对领先的关键。 ⚫ 长期来看，公募基金增量产品结构调整所需要的底仓资产基础，确实在不断改善。A 股公司治理、股东回报不断提升，A 股市场能够提供的基础回报中枢抬升，为被动产品规模扩张，低波动高分红产品发展提供了基础。 ⚫ 公募基金规模顺周期扩张，力度可能被限制，但方向的规律不会根本变化。投资收益指标考核，与绩效薪酬挂钩 + 薪酬递延常态化 + 规模较大投资经理的额外关注，使得未来可能存在一个单个投资经理管理的“合适规模”。管理规模充足的投资经理，在保持“合适规模”的情况下，可能希望优化持有人结构，筛选认可度高，持有意愿不易受短期净值波动影响的投资者。而规模不足的投资经理，规模扩张依然是首选(容易扩张规模的阶段，往往也是容易做超额收益的阶段)。新投资经理发展和投研团队扩张，也通常需要管理规模容易扩张的环境。公募行业顺势而为的力量会被限制，但不会消失。 ⚫ 追逐超额收益，是主动管理行业不变的主旋律。具备主动管理能力的投资人应获得合理的高回报也是一般规律。而行业的组织形式上，我们相信，优秀的主动管理能力势必会向阻力更小的方向聚集。绝对收益投资、管理费 + 业绩费，依然是不少优秀投资者职业生涯的最终状态。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 A 股策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：被动权益产品规模赶超主动权益，但管理费贡献依然有较大差距 ................. 4 图 2：公募投资经理中长期高回报的占比，呈现出周期波动特征，当前处于平均中长期回报偏低的阶段 ................................................................................................ 5 图 3：最新的主动权益公募盈利客户占比仅为 19%，处于历史底部区域 ............... 6 图 4：2022-23 年股票和混合基金净值增长率和利润率大幅回撤后，2024 年已经企稳 ........................................................................................................................ 7 图 5：25Q1 普通股票 + 偏股混合 + 灵活配置发行规模占公募总发行规模的比例仅为 6.1%，处于历史绝对低位（单位：亿元） .................................................... 7 图 6：公募产品自购净申购金额绝对值偏低，且呈现出周期波动的特征 ................. 8 图 7：截止公募基金 25 年一季报，管理主动权益基金数量超过 5 只的投资经理有 146人，管理规模超过 100 亿的投资经理有 55 人，超过 200 亿的有 17 人 ............... 9 A 股策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 吴清主席总结，公募基金改革的要点是“四个突出”： (1) 突出强化与投资者的利益绑定。浮动管理费，把业绩是否跑赢基准、投资者盈亏情况等指标纳入基金公司和基金经理考核。 (2) 突出增强基金投资行为稳定性。清晰业绩比较基准，避免风格漂移。三年以上考核权重不低于 80%。 (3) 突出提升服务投资者的能力。出台公募基金投资顾问管理规定。 (4) 突出发展壮大权益类基金的工作导向。 2. 与市场原有预期的比较，主要有两方面政策安排更加柔和：(1) 此前行业关切，公募绩效薪酬只有调降，没有正向激励。而此次政策保留了对超额收益突出的基金经理正向激励。(2) 浮动管理费改革并未全面实施。浮动管理费改革设置了 1 年过渡期安排，1 年内改革主要在龙头公募的新发产品上体现。 3. 若浮动管理费全面铺开，将对公募基金商业模型产生深远影响，设置过渡期安排是非常合理的。过去，先有规模提升 = 基金公司和投研人员回报提升，后实施浮动管理费，而若浮动管理费全面铺开，规模提升 + 投资业绩达标 才可能实现基金公司和投研人员回报提升。投资业绩对公募基金商业模型的影响，从滞后体现影响(过往业绩会影响后续规模扩张)转为同步体现影响，这对投研团队构建、薪酬策略、产品发行和营销决策都会产生深远影响。未来一年，重点鼓励增量试点(引导行业龙头发行浮动管理费产品占比不低于 60%)，存量的调整存在过渡期安排。 4. 公募基金达成新考核指标情况的检视