深圳国际(00152.HK)国企优质资源禀赋，物流园转型升级带来业绩弹性

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2025 年 06 月 21 日 深圳国际 (00152) —— 国企优质资源禀赋，物流园转型升级带来业绩弹性 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 深圳国际控股有限公司是深圳市属直管企业中唯一一家整体境外上市公司，也是唯一一家以现代物流、收费公路、港口及大环保为主业的国有产业集团。近年来，公司以粤港澳大湾区、长三角和京津冀经济带为主要战略区域，通过投资并购、重组与整合，重点介入“水陆空铁”四大领域，致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商、智能交通物流产业的建设者和促进者。 ⚫ 物流及港口业务为公司主业，收费公路及大环保业务是公司收入基本盘，各项核心业务稳中提质。公司主要业务分为收费公路及大环保业务、物流业务（包含物流园、物流服务）、港口及相关服务业务、其他投资（涉及深圳航空、国货航等），其中收费公路及大环保业务主要依托旗下上市附属公司深圳高速公路集团股份有限公司（“深高速”）为主体运营。 ⚫ 公司探索出“投建管转”大闭环商业模式和“投建融管”小闭环商业模式，实现业绩持续增长。大闭环商业模式主要是通过完成土地性质转变和重新规划，从而获得土地增值和后续开发营运的收益；小闭环商业模式通过资产证券化的方式将公司旗下优质的物流园区项目置入公募 REITs 或私募基金，实现项目的出表和资金的回笼。 ⚫ 华南物流园转型升级为公司带来业绩弹性。通过将原先的物流用地转为商业及住宅用地，公司作为土地的原使用权人可以获得政府的土地和货币补偿，后期公司通过对转型地块进行地产开发，获得地产开发及运营收益。预计华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超 156.58 亿港元。 ⚫ 公司致力维持稳定的分红政策，具备高股息特征。自 2017 年以来，公司派息比例一直维持在归母净利润 50%左右，2015-2024 年公司十年累计分红 155.93 亿港元，我们预计未来 6-8 年华南物流园转型升级项目将继续为公司贡献较大利润，结合物流港 REITs 出表等举措，归母净利润预计继续增长，高股息特征具备吸引力。 ⚫ 投资分析意见：我们预测深圳国际 2025-2027 年归母净利润分别为 30.81/34.30/39.25 亿港元，按照分红比例 50%测算，当前对应股息率分别为 8.28%/9.22%/10.55%。公司探索出物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性。预计未来 6-8 年华南物流园转型升级项目将持续释放业绩，叠加物流港资产证券化实现资金回笼，看好公司业绩增长稳定。过去公司估值下修主要原因为市场对分红可持续性的担心，考虑公司分红稳定，土地增值和物流港资产证券化成功，资金使用效率提升，后续分红有望维持，估值有望按照历史均值修复。以 2025 年盈利预测为估值基础，根据最新市值测算，深圳国际的 PE 估值为 5.9x 低于可比公司均值，股息率为 8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济不及预期；物流园转型升级土地确认进度不及预期：房地产销售不及预期；分红比例不及预期。 市场数据： 2025 年 06 月 20 日 收盘价（港币） 7.60 恒生中国企业指数 8527.07 52 周最高/最低（港币） 8.15/5.68 H 股市值（亿港币） 185.72 流通 H 股（百万股） 2,443.74 汇率（人民币/港币） 1.0949 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 郑逸欢 A0230124010001 zhengyh@swsresearch.com 联系人 郑逸欢 (8621)23297818× zhengyh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 20,524 15,571 16,007 16,488 17,159 同比增长率（%） 32 -24 3 3 4 归母净利润（百万元） 1,902 2,872 3,081 3,430 3,925 同比增长率（%） 41 51 7 11 14 每股收益（元/股） 0.80 1.20 1.3 1.4 1.6 净资产收益率（%） . . . . . 市盈率 9.8 6.5 5.9 5.3 4.7 市净率 0.6 0.6 0.3 0.3 0.3 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本，货币为港元 -13%87%06/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2002/2003/2004/2005/2006/20HSCEI深圳国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测深圳国际 2025-2027 年归母净利润分别为 30.81/34.30/39.25 亿港元，按照分红比例 50%测算，当前对应股息率分别为 8.28%/9.22%/10.55%。公司探索出物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性。考虑公司分红稳定，土地增值和 REITs 出表使资金使用效率提升，后续分红有望维持，估值有望按照历史均值修复。以 2025 年盈利预测为估值基础，根据最新市值测算，深圳国际的 PE 估值为 5.9x 低于可比公司均值，股息率为 8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 物流园及物流服务业务：受当前经济环境及市场供需影响，物流园行业面临较大压力，但随著经济的好转和供求关系的变化，市场调节机制将逐步发挥作用，中长期看物流园行业仍具备较好的发展预期，尤其是核心地区的优势资产。预计公司物流园及物流服务业务 2025-2027 年的营业收入为 19.29/20.25/21.27 亿港元，同比增速均为 5%。 港口及相关服务：公司港口业务在短期内因受宏观经济影响而面临诸多挑战，但从长期来看，港口作为国民经济发展的重要基础设施，具有一定的垄断性和较强的抗周期能力。考虑公司佛山富湾港预计 2027 年开始投营，预计港口业务 2025-2027 年的营业收入为 38.85/40.97/44.85 亿港元，同比增速为 8%/5%/9%。 收费公路及大环保业务：深高速路产规模及盈利能力在国内高速公路上市公司中处于前列，具有良好的区位优势。环保业务将逐步度过爬坡期，未来中长期看好。预计公司收费公路及大环保业务 2025-2027 年的整体营业收入为 100.58/102.12/103.70 亿港元，同比增速 0.3%/2%/2%。 物流园转型升级： 2024 年已经确认华南物流园第一期留用土地的土地整备收益，若按照公司每年确认一宗地块的进度预测，预计物流园转型升级业务 2025-2027 年营业收入分别为 1.