林泰新材(920106)湿式纸基摩擦片国产稀缺标的，十年磨一剑，成长拐点已至-申万宏源

1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 06 月 20 日 林泰新材 (920106) ——湿式纸基摩擦片国产稀缺标的，十年磨一剑，成长拐点已至 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 湿式纸基摩擦片国产稀缺标的，混动放量+突破国际客户。公司十年磨一剑，掌握了自动变速器湿式纸基摩擦片制造的核心技术，在国内乘用车领域打破垄断、实现国产替代，是目前国内唯一为乘用车批量配套的国产供应商。2024 年以来，以比亚迪、吉利为代表的DHT 项目放量，公司业绩迎来成长拐点，2025Q1 营收、归母同比增长 107%、288%，同时公司麦格纳 DCT 项目 2024 年 12 月成功投产，开始从国内走向国际。 ⚫ 高进入壁垒构筑护城河，量产后放量迅速，公司业绩成长拐点已至。自动变速器是汽车动力总成的核心部件，早期我国一直被“卡脖子”，后来随着盛瑞传动等国内厂商实现国产化，再加上混动时代 DHT 弯道超车，国产厂商逐步崛起。在自动变速器中，摩擦片（包括湿式纸基摩擦片、对偶片）是关键零部件，但其价值量占比仅 2-3%，且认证周期长达 3-5 年、投入大，因此下游整车厂或变速器厂商切换摩擦片供应商的意愿不强，该市场长期被美国博格华纳、日本达耐时等厂商占据。公司是国内首个突破垄断的国产厂商，目前国内市占率第三（4.0%），该产品是平台型产品，量产后放量迅速，2024 年 2 月比亚迪 DMi 项目量产后，当年比亚迪即成为公司第一大客户，贡献收入 4446 万元，后续随着吉利、麦格纳中国等项目依次放量，预计公司业绩将保持快速增长。 ⚫ 乘用车：混动系主要增长极，纯电潜力大，后市场需求可期。混动车是新能源车未来重要发展方向，构成自动变速器摩擦片的主要增长极；油车虽然整体规模被挤压，但出口稳中有升，自动变速器摩擦片出口需求的增长将减缓需求萎缩；纯电车目前一般不装配自动变速器，但出于性能优化的考虑，装配变速器是长期发展趋势，给自动变速器摩擦片带来潜在空间。自动变速器摩擦片长期在高温高压状态下摩擦工作，自动变速器维修一般都要更换摩擦片，而我国日益增加且庞大的汽车保有量，带来了较大的后市场需求。根据我们测算，预计 2035E 我国乘用车自动变速器摩擦片市场规模为 51.12 亿元。 ⚫ 工程机械&商用车：自动变速器渗透率提升，长期具发展潜力。1）工程机械&农机：湿式纸基摩擦片性能优于粉末冶金摩擦片，国内外工程机械头部厂商已使用，预计到 2035E 我国工程机械纸基摩擦片渗透率达 60%，市场规模达 57 亿元，公司已进入三一、徐工等供应链，有望充分受益。2）商用车：随着我国商用车朝自动挡、混动化两大方向发展，预计到 2035E 我国商用车自动挡渗透率将超 90%，市场规模达 3 亿元，同样带来湿式纸基摩擦片需求。 ⚫ 盈利预测及估值：公司是国内稀缺的湿式纸基摩擦片标的，对标美国博格华纳，业绩成长拐点已至，短期看比亚迪、吉利、麦格纳中国等项目放量，长期看拓展至工程机械等其他领域空间广阔。我们预计公司 2025-2027E 实现归母净利润 1.53、2.19、2.83 亿元，对应当前 PE 分别为 34、24、19X，以 2026E 为基准年份，可比公司旺成科技、北摩高科、豪能股份 2026E 平均 PE 为 31X，目标市值为 68.32 亿元，仍有 30.4%的上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：客户新项目开发失败的风险；原材料价格波动的风险；产品价格下降的风险。 市场数据： 2025 年 06 月 19 日 收盘价（元） 93.88 一年内最高/最低（元） 153.30/52.70 市净率 10.6 股息率%（分红/股价） 0.64 流通 A 股市值（百万元） 1,591 上证指数/深证成指 3,362.11/10,051.97 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 12.42 资产负债率% 18.37 总股本/流通 A 股（百万） 56/17 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 研究支持 郑菁华 A0230123060001 zhengjh@swsresearch.com 联系人 郑菁华 (8621)23297818× zhengjh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 313 101 500 703 890 同比增长率（%） 51.3 107.4 59.9 40.6 26.6 归母净利润（百万元） 81 38 153 219 283 同比增长率（%） 64.8 287.6 88.3 43.3 29.4 每股收益（元/股） 2.44 0.97 2.73 3.92 5.07 毛利率（%） 43.7 49.0 48.4 49.2 49.9 ROE（%） 18.4 7.7 26.0 28.2 27.6 市盈率 65 34 24 19 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1801-1802-1803-1804-1805-1806-18-100%0%100%200%(收益率)林泰新材沪深300指数2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内稀缺的湿式纸基摩擦片标的，对标美国博格华纳，业绩成长拐点已至，短期看比亚迪、吉利、麦格纳中国等项目放量，长期看拓展至工程机械等其他领域空间广阔。我们预计公司 2025-2027E 实现归母净利润 1.53、2.19、2.83 亿元，对应当前PE 分别为 34、24、19X，以 2026E 为基准年份，可比公司旺成科技、北摩高科、豪能股份 2026E 平均 PE 为 31X，目标市值为 68.32 亿元，仍有 30.4%的上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。 关键假设点 1）湿式纸基摩擦片：单价方面，2025E 比亚迪营收占比进一步提升继续压制平均单价，2026-2027E 吉利、麦格纳中国等客户占比提升，带动平均单价回升；销量方面，公司以销定产，我们预计 2025-2027E 主要增量来源于吉利、麦格纳中国等客户的放量；综合来看，我们预计 2025-2027E 湿式纸基摩擦片收入分别为 2.23、3.19、4.04 亿元。毛利率方面，2025-2027E 虽然受到募投转固折旧影响，但产能扩张较快规模效应显著，毛利率持续提升，我们预计 2025-2027E 湿式纸基摩擦片毛利率分别为 53.5%、54.0%、55.0%。 2）对偶片：公司下游客户一般配套采购湿式纸基摩擦片和对偶片，因此变化基本一致。单价方面，2025E 比亚迪营收占比提升压制平均单价，20