金河生物(002688)兽用金霉素龙头，疫苗助力新风起-申万宏源

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2025 年 06 月 24 日 金河生物 (002688) ——兽用金霉素龙头，疫苗助力新风起 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 兽用金霉素龙头“老树生新芽”。金河生物成立于 1990 年，业务涉及兽用化药、兽用疫苗等领域；经历多年发展，现已成为兽用化药金霉素预混剂的全球龙头企业。近年来，公司化药多品类协同发展，并积极开拓新增长曲线，布局兽用疫苗等产品销售。2018-2024 年公司营业收入稳步增长，CAGR 达6.45%；得益于兽用化药新产能投放、产品应用场景增加和下游景气复苏，2025Q1 公司实现营业收入 6.3 亿元，同比+20.35%，实现归母净利润 0.51 亿元，同比+13.23%。 ⚫ 动物保健：下游养殖盈利改善驱动疫苗、兽药需求复苏；头部动保企业突围激烈竞争进行时，市占率有望提升。兽用化药与生物制品行业产能过剩，产品同质化严重，但养殖规模化正推动产品需求 “高端化”，头部企业凭借多种优势有望实现市场占有率的提升。2025 年关注下游养殖盈利改善，有望持续驱动兽药、疫苗需求复苏。关注金霉素市场增量：禁抗法令限制饲用抗生素使用，金霉素作为替代兽药产品市场空间广阔。凭借抗菌谱广、生产工艺成熟，效价高、使用成本相对较低及使用安全性高等优点，金霉素制剂使用剂量、渗透率有望显著提升：①使用剂量：从原有饲料中添加 25-75ppm 调整为养殖场处方使用添加标准 400-600ppm；②渗透率：金霉素在预防动物慢呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，养殖端使用渗透率有望提升。③使用场景也在拓宽：金霉素获批增加靶动物羊（2024年），牛、兔药号正在申报，预计未来金霉素使用增量在 2-3 万吨之间。 ⚫ 金霉素行业龙头优势突出。金河生物拥有行业领先的金霉素产能，规模占比已接近 7 成；2024 年公司六期工厂投产，新增产能 6 万吨，当前公司金霉素产能超过 11.5 万吨，其有望在 2025 年继续驱动收入增长。生产端已具备显著优势：①智能化优势：公司采用先进的生产工艺和装备，工厂自动化程度高；规模化效应下发酵指数显著提升，生产成本有望进一步降低；②区位优势。公司所处内蒙古呼和浩特托克托县，原料和能源成本较低。销售端有望量价齐升：公司销售网络已覆盖了国内外重点市场，出口占销售量的比例在 60%-70%左右，美国为最大的海外市场。近两年来，美国市场牛养殖客户金霉素需求快速增长。2025 年，公司提高了美国市场终端售价，以有效覆盖增加的关税成本；而公司在美国市场牛用金霉素预混剂市场份额也正进一步增加，有望共同驱动业绩增长。 ⚫ 布局兽用疫苗，新增长曲线具备诸多看点。公司通过并购进军兽用疫苗行业布局业务，目前公司拥有四大生产基地、两大研发中心和四大核心技术平台，产品涉及猪用疫苗、牛羊疫苗和宠物疫苗，当前已有 16 个疫苗产品上市销售。①猪用疫苗：蓝耳疫苗凭借差异化创新优势实现市占率的领先，2024年批签发近 4000 万头份，连续两年位居国内第二，其中灭活苗以 3400 万头份占比行业第一。联合研发的全球首个蓝耳嵌合疫苗佑蓝泰具有包括一针两防、使用安全、可鉴别可净化等诸多优势。②反刍疫苗：构建了具备差异化和市场竞争力的产品管线。布病疫苗佑布泰采用稀缺菌株 BA0711，具有包括安全性高、全群免疫、检测净化、牛羊通用的诸多优点，目前已建成产能 2 亿山羊头份。后续在应对市场需求实现快速扩产的背景下，布病疫苗销售有望快速增长。③宠物板块：公司采用国内+海外“双品双线”模式，未来将有诸多宠物疫苗与药品陆续落地，带来新的业绩增长点。与此同时，公司也布局了包括非洲猪瘟疫苗在内的诸多新兽用疫苗产品，有望显著完善兽用疫苗产品矩阵，为未来业绩增长奠定良好基础。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。2025 年下游养殖盈利改善驱动需求回暖，公司有望受益行业景气改善。新建产能释放有望进一步巩固公司金霉素规模和成本优势，猪用、反刍疫苗与宠物板块的业务拓展将为公司打开新的增长空间，我们看好公司“兽药+疫苗”两翼齐飞，未来成长可期。预计公司 2025-2027 年实现营业收入 27.22/31.37/36.28 亿元，同比+14.8%/+15.2%/+15.6%；实现归母净利润 1.78/2.63/3.41 亿元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 27X/18X/14X。若给予公司 2026 年行业平均 PE 估值水平，对应目标市值 59.7 亿元，较当前市值水平涨幅空间 24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料、能源价格上涨，下游养殖行业波动，国际贸易环境复杂多变带来的风险等。 市场数据： 2025 年 06 月 24 日 收盘价（元） 6.27 一年内最高/最低（元） 8.69/3.40 市净率 2.1 股息率%（分红/股价） 1.59 流通 A 股市值（百万元） 4,672 上证指数/深证成指 3,420.57/10,217.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.98 资产负债率% 54.98 总股本/流通 A 股（百万） 772/745 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 联系人 朱珺逸 (8621)23297818× zhujy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,371 625 2,722 3,137 3,628 同比增长率（%） 9.0 20.4 14.8 15.2 15.6 归母净利润（百万元） 100 51 178 263 341 同比增长率（%） 15.9 13.2 77.5 48.0 29.4 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 4.5 2.2 7.3 9.8 11.3 市盈率 48 27 18 14 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-24-100%0%100%200%(收益率)金河生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入 27.22/31.37/36.28 亿元，同比+14.8%/+15.2%/+15.6%；实现归母净利润 1.78/2.63/3.41 亿元，当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 27X/18X/14X。低于可比公司平均水平（28X/23X/19X）。若给予公司 2026 年行业平