蒙牛乳业(02319.HK)周期底部回升，盈利修复

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2025 年 06 月 25 日 蒙牛乳业 (02319) ——周期底部回升 盈利修复 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 2024 年新总裁上任，开启“一体两翼”新征程。公司第一大股东为中粮集团，直接/间接持股 24.24%。2024 年公司原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任公司总裁并担任执行董事，提出“一体两翼”的发展战略，即围绕常温、低温、鲜奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心业务上“强一体”，同时发展“创新业务”和“国际化业务”两翼，实现经营效率和质量的提升。截止 2024 年，公司实现营 业 收 入 886.75 亿 元 ， 其 中 液 体 乳 / 冰 淇 凌 / 奶 粉 / 奶 酪 业 务 收 入 占 比 分 别 为82.40%/5.84%/3.74%/4.87%；海外方面，2024 年东南亚冰淇凌品牌“艾雪”营业收入超过 30亿元，驱动蒙牛海外收入占比提升至 5.3%。 ⚫ 奶源+渠道+产品三要素构筑坚实护城河。奶源端，公司通过战略投资现代牧业、中国圣牧等大型牧业集团、与原生态牧业、上陵牧业等建立长期合作关系，实现对上游优质奶源的掌控；渠道端，公司根据市场环境变化持续调整渠道体系，不断推进渠道扁平化改革、实现渠道下沉，终端网点掌控力持续提升，组建全国化的渠道网络；品牌/产品端，公司通过持续的产品创新满足多元化、高端化和健康化的消费需求，形成覆盖乳业全品类的多元化的产品矩阵，并通过体育、娱乐营销等方式构筑高端、国际化的品牌形象，以创新与情感链接筑牢品牌护城河，稳居全球乳业价值十强。 ⚫ 2024 年经营压力出清，2025 年否极泰来，盈利能力有望修复。2024 年由于需求环境疲软，公司主动进行渠道库存的优化，当前公司的库存水平、渠道库存预计均回落到正常区间，轻装上阵有望实现恢复性增长。另一方面，公司根据环境变化，计提商誉减值 11.5 亿，其他无形资产减值（主要为贝拉米商标减值）34.9 亿。展望 2025 年，随着库存压力缓解，以及减值风险出清，预计盈利能力有望触底回升。 ⚫ 行业环境：上游产能持续出清，奶价有望企稳，有利于盈利改善。当前上游奶源去化已初显成效，体现为社会散奶价格已经企稳回升，展望下半年，在牛肉及肉牛价格上涨、饲料成本不确定性加大，以及牧场现金流依然承压的环境里，预计原奶产能会持续出清，行业供需平衡的不确定性在于需求端。但是整体而言，我们判断 2025 年奶价有望环比企稳，一方面当前奶价水平意味着成本红利依然存在，另一方面产能出清有望带来减值风险的减少，以及竞争格局改善，公司盈利能力依然有望得到修复。 ⚫ 首次覆盖给予买入评级。预测 2025~2027 年公司实现营业收入 904.4/940.3/973.4 亿，分别同比增长1.99%/3.97%/3.52%；归母净利润 46.7/56.5/61.2 亿，分别同比增长 4371%/21%/8%，最新收盘价对应 PE 分别为 12/10/10x。我们选取伊利股份、新乳业、光明乳业、中国飞鹤为可比公司，可比公司2025~2027 年 PE 分别为 21/18/15x，考虑到伊利股份在业务结构、资产质量等维度和蒙牛乳业具有较高的可比性，我们参考伊利股份 2026 年 PE 为 14x，我们给予公司未来一年 814 亿元人民币的目标价，当前市值还有 40%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 核心风险假设：原奶价格大幅波动；食品安全问题；竞争格局恶化。 市场数据： 2025 年 06 月 24 日 收盘价（港币） 16.34 恒生中国企业指数 8760.45 52 周最高/最低（港币） 22.55/11.82 H 股市值（亿港币） 639.23 流通 H 股（百万股） 3,912.04 汇率（人民币/港币） 1.0955 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 《现代牧业（01117）深度：2025奶价有望企稳回升 轻装上阵业绩有望改善》 2025/04/10 《供给收缩 格局改善 进入盈利上升周期——乳制品行业深度报告》 2024/12/20 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 严泽楠 A0230524090001 yanzn@swsresearch.com 研究支持 严泽楠 A0230524090001 yanzn@swsresearch.com 联系人 严泽楠 (8621)23297818× yanzn@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 98,624.04 88,674.77 90,440.53 94,030.71 97,336.03 同比增长率（%） 6.51 -10.09 1.99 3.97 3.52 归母净利润（百万元） 4809.20 104.51 4672.67 5646.79 6122.28 同比增长率（%） -9.31 -97.83 4371.16 20.85 8.42 每股收益（元/股） 1.22 0.03 1.19 1.44 1.56 净资产收益率（%） 10.85 0.25 10.56 11.87 12.17 市盈率 12 565.7 12.49 10.33 9.53 市净率 1.3 1.4 1.1 1.1 1.0 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -10%90%06/2407/2408/2409/2410/2411/2412/2401/2402/2403/2404/2405/2406/24HSCEI蒙牛乳业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予买入评级。预测 2025~2027 年公司实现营业收入 904.4/940.3/973.4 亿，分别 同 比 增 长 1.99%/3.97%/3.52% ； 归 母 净 利 润 46.7/56.5/61.2 亿 ， 分 别 同 比 增 长4371%/21%/8%，最新收盘价对应 PE 分别为 12/10/10x。我们选取伊利股份、新乳业、光明乳业、中国飞鹤为可比公司，可比公司 2025~2027 年 PE 分别为 21/18/15x，考虑到伊利股份在业务结构、资产质量等维度和蒙牛乳业具有较高的可比性，我们参考伊利股份 2026 年 PE 为 14x，我们给予公司未来一年 814 亿元人民币的目标价，当前市值还有 40%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 收 入 端 ： 液 态 奶 业 务 ， 预 测 2025~2027 年 公 司 液 体 乳 业 务 收 入 分 别 同 比 增 长0.49%/2.57%/1.99%；冰淇凌业务，预