巨人网络(002558)品类创新破圈Z世代，AI加速探索(巨人网络系列深度之二)

市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2025 年 06 月 26 日 巨人网络 (002558) ——品类创新破圈 Z 世代，AI 加速探索（巨人网络系列深度之二） 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： ⚫ 2023 年以来研发效能提升、业绩站稳新台阶。2019-2022 年公司推动研发体系调整，建成中台赋能的赛道制研发体系，近 2 年效果持续凸显。23 年董事长史玉柱提出“ALL in AI”后，加速 AI 向研发工作流的渗透，如在美术环节渗透率达到 40%、提效 50-70%；24 年公司人均研发费用下降 11%，初步体现 AI 对研发效率的提升。公司治理上，24 年张栋重回公司担任 CEO，史玉柱牵头新项目《五千年》，为后续发展蓄力。 ⚫ 游戏：扩张周期在即，《超自然》带来用户圈层突破。2025 年以来，游戏悦己消费景气良好，政策环境进一步宽松。公司存量基本盘《征途》系列+《球球》长周期能力持续验证，《超自然行动组》《代号杀》《五千年》等新品预计带来后续增长弹性。其中，《超自然》出自积累十年研发运营经验的休闲竞技赛道（《球球》《太空杀》），“搜打撤”玩法+“微恐”题材踩中行业趋势，通过玩法创新，用 RPG 取代射击降低“搜打撤”门槛、获取年轻泛用户；通过古墓“摸金”主题实现较好吸量。5 月底以来商业化明显提速、用户规模快速攀升。中长期维度，《超自然》作为大 DAU、面向年轻人的破圈之作有望大幅拓宽公司用户覆盖面；而《代号杀》《五千年》等新品类拓展有望抬高收入天花板。 ⚫ All in AI：布局全面，催化频出。公司 23 年开启游戏+AI 双线布局，AI 布局方向包括 1）技术积累（GaintGPT/千影游戏模型/iMagine 等），2）战略投资/合作（阿里云/腾讯云等合作、投资 Liblib.AI），3）AI 应用（原生 AI 游戏玩法 AI 内鬼挑战/文生动画应用 AnimateAI），多管齐下，平均每个季度都有 AI 相关催化/事件出来。其中，AI 内鬼挑战接入腾讯混元后的第一个月，AI 玩家已累计参与近 90 万场对局，生成超 700 万个独立逻辑链条的智能体。 ⚫ 以《超自然》为变量进行情景假设，26 年净利润跨度 22-28 亿。《超自然》利润率高，当前仍在爬坡期难以提前预判流水峰值，我们以该产品为核心变量进行情景假设。结论是：25 年归母净利润悲观-中性-乐观分别为 18-19-21 亿、26 年分别为 22-24-28 亿、27 年分别为 25-27-30 亿，业绩潜在弹性突出。 ⚫ 上调盈利预测，维持“买入”评级。基于《超自然行动组》为变量的情景假设，我们选取中性假设作为盈利预测，上调公司 25-26 年营收预测至 39/52 亿（原预测为 35/42 亿），增加 27 年预测 60 亿；上调 25-26 年归母净利润预测至 19.1/24.2 亿（原预测为 16.3/18.1亿），增加 27 年预测 27.1 亿。考虑到公司新品贡献将在 26 年完整体现，以及 AI 应用爆发可能驱动整体估值中枢抬升，我们给予 26 年目标 PE 25x，对应 26 年目标市值 605 亿，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：监管政策边际变化，新品延期/表现不及预期，投资相关收益不及预期。 市场数据： 2025 年 06 月 26 日 收盘价（元） 21.99 一年内最高/最低（元） 22.52/8.44 市净率 3.3 股息率%（分红/股价） 1.27 流通 A 股市值（百万元） 42,545 上证指数/深证成指 3,448.45/10,343.48 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.73 资产负债率% 12.97 总股本/流通 A 股（百万） 1,935/1,935 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《AI 游戏：从增加供给到改变交互——游戏行业深度之八暨 GenAI 系列报告之五十五》 2025/03/30 《巨人网络（002558）深度：秣马厉兵，再起征途》 2023/03/13 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,923 724 3,906 5,237 5,978 同比增长率（%） -0.1 3.9 33.6 34.1 14.2 归母净利润（百万元） 1,425 348 1,914 2,422 2,709 同比增长率（%） 31.2 -1.3 34.3 26.6 11.8 每股收益（元/股） 0.78 0.19 0.99 1.25 1.40 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 11.1 2.7 13.5 15.2 15.3 市盈率 30 22 18 16 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-100%0%100%200%(收益率)巨人网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 25-27 年营收 39/52/60 亿，归母净利润 19.1/24.2 亿/27.1 亿。考虑到公司新品贡献将在 26 年完整体现，以及 AI 应用爆发可能驱动整体估值中枢抬升，我们给予 26 年目标 PE 25x，对应 26 年目标市值 605 亿，维持“买入”评级。 关键假设点 由于《超自然行动组》利润率高，且当前仍在爬坡期难以提前预判流水峰值，我们以该产品为核心变量进行情景假设： 悲观假设：《超自然》25-27 年贡献流水 6 亿/12 亿/12 亿，预计公司 25-27 年营收为 38/48/56 亿，归母净利润为 18/22/25 亿。 中性假设：《超自然》25-27 年贡献流水 8 亿/17 亿/17 亿，预计公司 25-27 年营收为 39/52/60 亿，归母净利润为 19/24/27 亿。 乐观假设：《超自然》25-27 年贡献流水 13 亿/24 亿/24 亿，预计公司 25-27 年营收为 43/58/65 亿，归母净利润为 21/28/30 亿。 有别于大众的认识 市场低估了《超自然行动组》的商业化潜力。《超自然》自 5 月底商业化提速以来，流水和用户规模增长快速。我们认为大 DAU 产品具备流水曲线向